Bản sửa đổi 421 trang về đại lý chuyển nhượng của SEC cuối cùng đã giải quyết vấn đề chứng khoán được token hóa — và toàn bộ ngành đăng ký trên chuỗi chỉ gồm hai công ty. Đây là ai thắng và ai thua.
Vào ngày 1 tháng 9 năm 2026, Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch Hoa Kỳ (SEC) đã công bố một đề xuất dài 421 trang nhằm sửa đổi các quy định về các đại lý chuyển nhượng — lần cải cách thực chất đầu tiên kể từ cuối những năm 1970. Ẩn sâu trong những gì báo chí ngành gọi là "các chi tiết quy định" là một câu hỏi sẽ quyết định vận mệnh của giấc mơ tham vọng nhất của crypto: liệu một blockchain có thể hợp pháp đóng vai trò là sổ cái chính thức ghi nhận ai là chủ sở hữu một chứng khoán hay không?
Đây là con số cho thấy mức độ sớm của giai đoạn này. Sau 421 trang quy định đề xuất, các yêu cầu phản hồi và các mẫu báo cáo mới, toàn bộ vũ trụ các đại lý chuyển nhượng bản địa blockchain được đăng ký tại Hoa Kỳ chỉ bao gồm đúng hai công ty. Superstate, đã đăng ký vào tháng 3 năm 2025. Và Injective Institutional Services, đã theo chân vào tháng 8 năm 2026. Đó là tất cả. Đó là toàn bộ ngành công nghiệp.
SEC vừa viết một bộ quy tắc cho một ngành công nghiệp chỉ có hai thành viên.
Một đại lý chuyển nhượng là thực thể nhàm chán nhất, nhưng mạnh mẽ nhất trong tài chính mà bạn chưa từng nghĩ đến. Nó duy trì hồ sơ chính thức về ai là chủ sở hữu cổ phiếu của một công ty — phát hành, hủy bỏ, chuyển nhượng, phân phối cổ tức. Năm 2025, 253 đại lý chuyển nhượng đã đăng ký, những người đã nộp Biểu mẫu TA-2, cùng nhau di chuyển khoảng 5 nghìn tỷ USD cổ tức và lãi suất. Khi bạn "sở hữu" một cổ phiếu, những gì bạn thực sự sở hữu là một mục trong sổ cái của đại lý chuyển nhượng.
Crypto đã dành mười lăm năm để hứa hẹn sẽ làm cho sổ cái đó trở nên lỗi thời. Không trung gian, không người đăng ký, không cơ quan trung ương — chỉ có mã và mật mã. Mục đích hoàn toàn của bài tập này là blockchain chính là sổ cái, và không cần một công ty đơn lẻ nào phải nắm giữ nó.
Đề xuất mới của SEC đã lặng lẽ trả lời cho lập luận đó. Câu trả lời là: không. Sổ đăng ký chính thức vẫn thuộc về một đại lý chuyển nhượng được cấp phép. Blockchain được phép là một công cụ mà các đại lý chuyển nhượng sử dụng — nhưng nguồn sự thật pháp lý về ai sở hữu gì vẫn là một trung gian được quản lý, kiểm toán và cấp phép. Đó là toàn bộ vấn đề trong một câu.
Trong một thập kỷ, câu chuyện quy định của crypto là "SEC sẽ cấm chúng tôi." Việc thực thi dưới thời Gensler, các vụ kiện chống sàn giao dịch, các thông báo Wells. Ngành công nghiệp đã xây dựng bản sắc của mình xung quanh việc là kẻ ngoài vòng pháp luật. Kỷ nguyên đó đã qua, và thứ thay thế nó thú vị hơn — và, đối với những người tin tưởng tuyệt đối vào tính phi tập trung, nguy hiểm hơn. SEC hiện tại dưới thời Paul Atkins không chống lại crypto. Họ đang thuần hóa nó. Quy định về Tài sản Số, được đề xuất vào ngày 18 tháng 8, đã tạo ra các vùng an toàn cho việc huy động vốn bằng token. Bản giải thích chung của SEC/CFTC đã loại trừ "hàng hóa kỹ thuật số." Và bây giờ, việc ban hành quy định về đại lý chuyển nhượng này đặt các chứng khoán được token hóa trực tiếp vào bộ máy đã có bốn thập kỷ của thị trường vốn Hoa Kỳ.
Thông điệp xuyên suốt cả ba văn bản là nhất quán: chúng tôi không cấm công nghệ. Chúng tôi đang gán cho nó một chỗ ngồi tại bàn đàm phán — và chỗ ngồi đó đi kèm với một thẻ tên, một nhân viên tuân thủ, và Mẫu TA-2. Khi SEC chấp nhận một thứ gì đó, nó sẽ hấp thụ thứ đó. Các chứng khoán được token hóa không được phép hoạt động như một hệ thống song song. Chúng chỉ được coi là một định dạng đầu vào mới cho hệ thống hiện có.
Đề xuất vạch ra một ranh giới rõ ràng giữa hai loại chứng khoán được token hóa, và ranh giới đó sẽ xác định người thắng và người thua. Các token do nhà phát hành tài trợ là chứng khoán kỹ thuật số được duy trì trong sổ sách của một đại lý chuyển nhượng đã đăng ký — một cổ phiếu thực, được biểu diễn trên chuỗi. Các token tổng hợp do bên thứ ba tạo ra là các đại diện phái sinh được tạo ra bên ngoài khuôn khổ chính thức đó: một token "biểu diễn" cổ phiếu Apple mà không cần Apple phát hành nó.
Hiệp hội Chuyển nhượng Chứng khoán (The Securities Transfer Association), nhóm ngành hiện tại, đã đang thúc đẩy mạnh mẽ các mô hình do nhà phát hành tài trợ (issuer-sponsored). Form TA-2 mới của SEC sẽ yêu cầu các đại lý tách các phát hành token hóa (tokenized issues) thành các nhóm do nhà phát hành tài trợ (issuer-sponsored) và bên thứ ba (third-party), và ngôn ngữ của đề xuất liên kết hai danh mục đó với "differing investor risks". Ủy viên Hester Peirce (Commissioner Hester Peirce) đã nói rõ vào tháng Năm (May), cảnh báo ngành công nghiệp điều chỉnh kỳ vọng về bất kỳ "innovation exception" nào cho việc giao dịch cổ phiếu token hóa (tokenized stocks): Ủy ban (Commission) "does not plan to allow the issuance of synthetic assets".
Người chiến thắng: các công ty đã nắm giữ giấy phép đại lý chuyển nhượng và quan hệ với nhà phát hành — Computershare, Securitize, và các nhà đăng ký trên chuỗi mới nổi Superstate và Injective. Các nhà quản lý tài sản như BlackRock, với quỹ BUIDL của họ đã token hóa khoảng 1,7 tỷ USD trái phiếu kho bạc, có được một kênh hợp lệ để tiếp cận thị trường. Thị trường tài sản thực tế được token hóa là có thật nhưng hẹp: khoảng 33,5 tỷ USD tính đến giữa năm 2026, trong đó gần 80% là trái phiếu kho bạc và các khoản tương đương tiền mặt được token hóa, với năm nhà phát hành kiểm soát khoảng ba phần tư tổng khối lượng này.
Thua lỗ: mọi giao thức DeFi không cần sự cho phép cho phép bạn gói, giao dịch hoặc thế chấp một đại diện của chứng khoán mà không có đại lý chuyển nhượng được cấp phép tham gia. Cổ phiếu được token hóa — thứ mà hầu hết mọi người hình dung khi nghe nói về "cổ phiếu trên chuỗi" — chỉ chiếm một phần nhỏ khoảng 2 đến 2,5 tỷ USD, và khối lượng giao dịch thấp, tập trung vào một vài mã giao dịch. Dưới 2 tỷ USD trong tổng số 33,5 tỷ USD của toàn bộ nguồn cung được token hóa thực sự được sử dụng làm tài sản thế chấp DeFi. Phần lớn chỉ nằm yên và kiếm lãi.
Lần cuối cùng các quy định về đại lý chuyển nhượng được viết lại, vấn đề là giấy tờ. Vào cuối những năm 1960, các bộ phận hậu cần của Phố Wall thực sự không thể theo kịp — khối lượng giao dịch hàng ngày đạt 12 triệu cổ phiếu và các chứng chỉ giấy đã làm quá tải các nhân viên văn phòng. Quốc hội đã phản ứng bằng các sửa đổi Luật Chứng khoán năm 1975, Mục 17A, và Công ty Lưu ký và Thanh toán (Depository Trust Company) được thành lập năm 1973, đã khóa các chứng chỉ giấy trong các kho bảo mật. Giải pháp đó đã tạo ra hệ thống lưu ký nhiều tầng mà chúng ta có ngày nay: bạn không sở hữu một cổ phiếu, bạn sở hữu một yêu cầu thông qua một công ty môi giới, thông qua một trung tâm thanh toán, thông qua một công ty lưu ký, trên sổ cái của một đại lý chuyển nhượng.
Lời hứa của tiền điện tử là nó có thể thu gọn tất cả vào một sổ cái nguyên tử, được thanh toán bằng mật mã. Và theo một nghĩa kỹ thuật hẹp, nó có thể làm được — nghiên cứu của chính DTCC ca ngợi việc giao dịch nguyên tử kèm theo thanh toán và thiết lập đồng bộ. Nhưng đề xuất của SEC làm rõ rằng giải pháp sẽ được xây dựng theo các điều khoản của bên thống trị. Câu hỏi mà nó đặt ra không phải là "làm thế nào để loại bỏ các trung gian" — mà là "làm thế nào để cập nhật giấy tờ của trung gian để sổ cái có thể tồn tại." Bài học của năm 1975, một lần nữa: bạn không loại bỏ người trung gian, bạn hiện đại hóa họ.
Thời điểm không phải là ngẫu nhiên. Việc chuyển sang cơ chế thanh toán T+1 vào tháng 5 năm 2024 đã gây áp lực lớn lên quy trình xử lý hàng loạt của bộ phận hậu cần truyền thống. Hội thảo tròn ngày 17 tháng 9 của Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch Hoa Kỳ (SEC) về giao dịch 24 giờ — với sự tham gia của Robinhood, Nasdaq, DTCC, Blue Ocean và 24X — là nửa còn lại của cùng một dự án. Các thị trường nhanh hơn, hoạt động liên tục cần hệ thống hạ tầng tốt hơn, và nhà quản lý đã quyết định rằng hạ tầng tốt hơn có nghĩa là một đại lý chuyển nhượng được đăng ký vận hành sổ cái, chứ không phải là một hợp đồng thông minh không ai chịu trách nhiệm.
Đây là phân tích về xu hướng phát triển trong vòng một đến ba năm tới. Thứ nhất, con số "hai công ty" sẽ tăng lên, nhưng chậm rãi và chủ yếu thông qua mua lại: các công ty chuyển nhượng cổ phiếu truyền thống sẽ mua hoặc xây dựng năng lực trên chuỗi, và mô hình do bên phát hành tài trợ sẽ trở thành tiêu chuẩn thực tế. Giấc mơ về cổ phiếu token hóa phi tập trung — bất kỳ ai cũng có thể tạo ra Apple trên Ethereum — về cơ bản đã chết tại Mỹ. Thứ hai, câu hỏi về sổ sách chủ sở hữu bảo mật chính là điều cần theo dõi. SEC đang hỏi liệu các hồ sơ "chỉ được lưu trữ trên sổ cái mà bên chuyển nhượng không kiểm soát độc quyền" có đáp ứng quy định của họ hay không, điều này ám chỉ: một chuỗi công khai phi tập trung, nếu đứng một mình, có lẽ không đủ điều kiện, vì không có thực thể được cấp phép nào kiểm soát độc quyền hồ sơ đó. Điểm đến khả thi nhất là một mô hình lai — các sổ cái có kiểm soát hoặc doanh nghiệp, nơi bên chuyển nhượng được đăng ký là bên chịu trách nhiệm, với các chuỗi công khai được sử dụng cho việc thanh toán hoặc chứng thực nhưng không phải là sổ đăng ký chính thức.
Thứ ba, tokenization sẽ chiến thắng, chỉ là không phải phiên bản mà cộng đồng crypto từng mơ ước. Cơ hội thực sự, đơn điệu nhưng trị giá hàng nghìn tỷ đô la nằm ở trái phiếu kho bạc, quỹ thị trường tiền tệ và tín dụng tư nhân chuyển lên chuỗi thông qua các phương tiện do bên phát hành tài trợ. Đó là nơi dòng vốn thực sự nằm. Thị trường trị giá 33,5 tỷ đô la hiện đã chiếm 80% là trái phiếu kho bạc. Quy trình ban hành quy định của SEC thúc đẩy chính xác điều đó, và hầu như không tác động gì đến lớp cổ phiếu token hóa mang tính đầu cơ.
Nếu bạn giao dịch hoặc phân bổ vốn xung quanh lĩnh vực token hóa, tín hiệu hành động không phải là giá — mà là sự phân biệt. Hãy hiểu rõ sự khác biệt giữa chứng khoán được token hóa do nhà phát hành tài trợ và loại tổng hợp do bên thứ ba tạo ra. Loại đầu tiên sắp được 'mạ vàng' về mặt pháp lý. Loại thứ hai sắp bị ép giá. Khi SEC hoàn thiện Quy tắc 17ad-31 và các tiêu chuẩn về nhãn hạn chế, hãy kỳ vọng thanh khoản và tính hợp pháp sẽ chảy về phía các chứng khoán do nhà phát hành tài trợ, trong khi các khu vực khác sẽ cạn dần. Cũng hãy theo dõi mức độ tập trung: năm nhà phát hành nắm giữ khoảng 75% thị trường RWA được token hóa và khoảng 80% tổng thể là trái phiếu Kho bạc Mỹ. Đó không phải là một thị trường mới nổi đa dạng; đó chỉ là vài gã khổng lồ đang số hóa tài sản an toàn nhất trên Trái Đất.
Huyền thoại khởi nguồn của tiền mã hóa là sổ cái sẽ thay thế các bên trung gian — rằng mã nguồn sẽ khiến các đại lý chuyển nhượng, bên lưu ký và trung tâm thanh toán bù trừ trở nên lỗi thời. SEC vừa đưa ra câu trả lời bằng 421 trang tài liệu nói lên điều ngược lại: sổ cái sẽ được tích hợp vào hệ thống trung gian, theo các điều kiện do chính bên trung gian đặt ra. Và ngành công nghiệp này, hay ít nhất là phần có quy mô $33 tỷ cùng bộ phận tuân thủ pháp lý, đang xếp hàng để tham gia hỗ trợ. Vậy thực chất là gì — tiền mã hóa đã chiến thắng trong cuộc chiến mười lăm năm giành sự công nhận chính đáng, hay đã đánh mất đi yếu tố duy nhất tạo nên sự khác biệt, đó là ý tưởng cho rằng không một công ty đơn lẻ nào nắm giữ sự thật về những gì bạn sở hữu? Có lẽ cả hai đều đúng. Rõ ràng SEC đã quyết định mình đang phục vụ đối tượng khách hàng nào.
Ghi chú thực tế cho độc giả. Đề xuất Quy tắc 17ad-31 có thể yêu cầu logic hợp đồng thông minh thực thi các hạn chế chuyển nhượng đối với chứng khoán được token hóa, điều này xác định xem chứng khoán được token hóa có mang trọng lượng pháp lý tương đương với chứng khoán truyền thống hay không. Các ý kiến đóng góp về đề xuất vẫn mở trong vòng 60 ngày kể từ ngày đăng trên Federal Register.