Quy định miễn trừ Đổi mới của SEC hợp pháp hóa việc giao dịch cổ phiếu Mỹ được token hóa trên-chain trong năm năm, nhưng chỉ dành cho phiên bản của Phố Wall. Mô hình DeFi cổ phiếu tổng hợp của Crypto vừa mới thất bại.
Cổ phiếu được token hóa hiện đã hợp pháp — Crypto không được mời
Những điểm chính
- Quy định miễn trừ Đổi mới của SEC cho phép giao dịch trên-chain các cổ phiếu Mỹ được token hóa trong năm năm, nhưng chỉ dành cho các token được bảo đảm 1:1 bởi cổ phiếu thực với đầy đủ quyền biểu quyết và cổ tức.
- Cổ phiếu token hóa tổng hợp — loại được bán ở nước ngoài mà không có sự cho phép của bên phát hành và không có quyền biểu quyết — hiện là mô hình rõ ràng là bất hợp pháp.
- Các cơ quan quản lý đang vận hành dựa trên các miễn trừ tạm thời, có thể bị thu hồi, vì Đạo luật CLARITY bị đình trệ tại Thượng viện, chứ không phải do Quốc hội hành động.
- Những người chiến thắng là các sàn giao dịch được cấp phép như Robinhood và Coinbase, cùng các đại lý chuyển nhượng. Những người thua cuộc là các giao thức DeFi cổ phiếu tổng hợp và các sàn giao dịch token ở nước ngoài.
Vào ngày 17 tháng 9 năm 2026, Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch Hoa Kỳ (SEC) đã công bố một quy định mà họ gọi là Miễn trừ Đổi mới. Trong vòng năm năm tới, một nền tảng được cấp phép có thể giao dịch cổ phiếu được token hóa của Apple, Tesla hoặc AMC trên blockchain mà không cần đăng ký là sàn giao dịch chứng khoán quốc gia. Ngành tiền điện tử đã mất một thập kỷ để cầu xin điều này. Điểm thú vị là phiên bản đang được hợp pháp hóa cố tình không phải là phiên bản do cộng đồng tiền điện tử xây dựng — và phiên bản của tiền điện tử hiện nay, một cách rõ ràng, là bất hợp pháp.
SEC đã phê duyệt chính xác điều gì?
Quy định miễn trừ Đổi mới cho phép các "Sân giao dịch Chứng khoán được Token hóa" (TSV) đủ điều kiện cung cấp giao dịch trên chuỗi của cổ phiếu Hệ thống Thị trường Quốc gia (NMS) mà không bị coi là sàn giao dịch đầy đủ. Nó cũng cung cấp cho các nhà cung cấp thanh khoản trong các bể thị trường tự động (AMM) một khoản miễn trừ hạn chế khỏi việc đăng ký là "nhà giao dịch". Nhưng các điều kiện là nơi câu chuyện thực sự nằm ở đó. Token phải được bảo đảm một-một bởi một cổ phiếu thực tế. Nó phải mang quyền biểu quyết và cổ tức giống hệt nhau. Sân giao dịch phải thông báo bằng văn bản cho công ty phát hành và cho công ty cơ hội phản đối. Nếu sàn giao dịch truyền thống tạm dừng giao dịch một cổ phiếu, sân giao dịch token hóa cũng phải tạm dừng. Các token tổng hợp — loại theo dõi giá cổ phiếu mà không nắm giữ cổ phiếu hoặc yêu cầu nhà phát hành — không được hưởng bất kỳ điều nào trong số này.
Quy định bằng cách miễn trừ là luật mới
Điều này không xảy ra trong chân không. Miễn trừ Đổi mới được ban hành cùng ngày CFTC mở rộng sự hỗ trợ không hành động từ một nhà sản xuất ví duy nhất, Phantom, sang mọi nhà phát triển phần mềm thụ động xây dựng hệ thống định tuyến lệnh đến các nhà môi giới đã đăng ký. Vài ngày trước, FDIC đã đề xuất bảo hiểm tiền gửi cho các số dư stablecoin đủ điều kiện. Và tất cả đều xảy ra vì Đạo luật CLARITY — dự luật tiền điện tử đồ sộ nhằm giải quyết cấu trúc thị trường — vừa bị đình trệ tại Thượng viện.
Chủ tịch SEC Paul Atkins đã nói rõ điều thầm kín: "có hay không có luật pháp, SEC sẽ hành động trong phạm vi thẩm quyền hiện có của mình." Câu nói đó mới là tiêu đề thực sự. Khi Quốc hội đóng băng, các cơ quan quản lý điều hành bằng cách miễn trừ. Kết quả là một chế độ tiền điện tử được xây dựng không dựa trên luật định mà dựa trên một chồng các giấy phép tạm thời, có thể thu hồi, do cơ quan ban hành — mỗi giấy phép có ngòi nổ năm năm và một chú thích rằng một ủy ban tương lai có thể thu hồi nó chỉ bằng một phiếu bầu.
Ai sẽ thắng, và ai sẽ bị loại?
Những người chiến thắng trước mắt là các công ty môi giới-giao dịch tập trung vào crypto. Nghiên cứu của Morgan Stanley cho thấy khung pháp lý này mở rộng danh mục sản phẩm và cơ hội ký quỹ cho Robinhood, Coinbase và Gemini, đồng thời gây áp lực lên thế độc quyền của NYSE-Nasdaq. Trưởng bộ phận crypto của Robinhood đã hoan nghênh động thái này, và cổ phiếu của công ty tăng khoảng 2,8% trong ngày. Những người chiến thắng ít rõ ràng hơn là các công ty chuyển nhượng chứng khoán — những công ty hậu cần thực tế theo dõi ai sở hữu gì. Ngày 1 tháng 9, Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch Hoa Kỳ (SEC) đã đề xuất cho phép các công ty chuyển nhượng chứng khoán lưu trữ hồ sơ chủ sở hữu chứng khoán chính trên sổ cái phân tán. Quy định Miễn trừ Đổi mới khiến đề xuất này trở nên then chốt.
Các nhà thua cuộc là các giao thức DeFi mô phỏng cổ phiếu và các sàn giao dịch token ngoài khơi — những hoạt động xây dựng lời chào hàng "giao dịch Tesla từ ví của bạn" mà không nắm giữ Tesla hay hỏi ý kiến Tesla. Robinhood và Payward, công ty mẹ của Kraken, hiện đang bán chính xác loại sản phẩm đó cho khách hàng nước ngoài. CEO của AMC, Adam Aron, gọi những token đó là "thị trường giả mạo gần như hoàn hảo" và nói rằng công ty có "không liên quan" đến chúng. SEC vừa đồng ý với ông ấy — bằng cách hợp pháp hóa điều ngược lại. Cổ phiếu được token hóa tồn tại là loại mà về mặt chức năng là một cổ phiếu. Blockchain chỉ là lớp vỏ bọc.
Việc này đã từng xảy ra trước đây chưa?
Có — hai lần, và cả hai lần đều kết thúc xấu cho phiên bản gốc của crypto. FTX đã cố gắng ra mắt cổ phiếu được token hóa vào năm 2020 và sụp đổ dưới lệnh dừng của cơ quan quản lý. Mirror Protocol đã ra mắt các cổ phiếu Mỹ tổng hợp vào năm 2021 và kết thúc bằng một thỏa thuận với SEC, với các tài sản bị xóa khỏi danh sách giao dịch. Toàn bộ cơn sốt tài sản tổng hợp năm 2021 — Synthetix, Mirror, lời hứa của DeFi về quyền truy cập không cần phép vào bất kỳ thị trường nào — đã sụp đổ dưới sự kết hợp giữa việc thực thi quy định và các cơ chế kém hiệu quả của chính nó. Điều khác biệt bây giờ là SEC không còn nói "không" với cổ phiếu được token hóa nữa. Họ đang nói: hãy làm điều đó với cổ phiếu thực, quyền lợi thực, và sự cho phép của chúng tôi, và chúng tôi sẽ dọn đường. Blockchain chưa bao giờ là vấn đề. Phần không cần phép mới là vấn đề.
Ba năm nữa chuyện này sẽ đi về đâu?
Cổ phiếu được token hóa với giao dịch 24/7 và thanh toán cùng ngày sẽ không còn là bản demo nữa mà bắt đầu trở thành một thị trường. Bỏ phiếu ủy quyền và phân phối cổ tức sẽ chuyển lên chuỗi, điều này âm thầm kéo quản trị doanh nghiệp vào cùng một hệ thống. Một thị trường hai cấp sẽ cứng rắn hơn: cổ phiếu được token hóa "đã đăng ký" với đầy đủ quyền lợi ở một bên, và các phiên bản tổng hợp chưa đăng ký ở bên kia, nay rõ ràng nằm ngoài vòng pháp luật. Câu hỏi sâu hơn là liệu thị trường vốn Mỹ có tự di chuyển lên chuỗi hay không — và điều gì sẽ xảy ra với độc quyền thanh toán NYSE-Nasdaq khi quyền sở hữu chỉ là một cơ sở dữ liệu mà bất kỳ ai cũng có thể kiểm toán. Đó là một giải thưởng lớn hơn bất kỳ token nào.
Hãy theo dõi hệ thống hạ tầng, không phải các token
Tín hiệu chiến lược ở đây nằm ở hạ tầng, không nằm ở giá của bất kỳ tài sản nào. Hiện đại hóa đại lý chuyển nhượng là một chủ đề tiềm ẩn — những công ty giành được quyền vận hành sổ đăng ký cổ phiếu trên sổ cái sẽ nằm ở trung tâm của vấn đề này. Ngoại lệ "nhà tạo lập thị trường" cho các nhà cung cấp thanh khoản AMM là một khuôn mẫu cho cách giao dịch thị trường DeFi sẽ được quản lý trên toàn thế giới. Và vấn đề phân mảnh thanh khoản — cùng một cổ phiếu giao dịch trên NYSE ở chế độ T+1 trong khi một bản sao token hóa giao dịch trên chuỗi ở chế độ T+0 — sẽ thể hiện rõ qua chênh lệch giá, rủi ro thanh toán và hạ tầng arbitrage trước khi nó xuất hiện trên biểu đồ. Cấu trúc thị trường đang được xây dựng lại. Những người định vị trong hệ thống hạ tầng sẽ là những người hưởng lợi, chứ không phải những người mua cổ phiếu được token hóa đầu tiên được niêm yết.
Câu hỏi mà không ai đang đặt ra
Crypto đã dành một thập kỷ để hứa hẹn "token hóa mọi thứ." Giờ đây, điều đó đang trở thành hiện thực — và ngành công nghiệp đã dành mười năm đó để xây dựng các hạ tầng không cần sự cho phép lại vừa bị thông báo rằng họ không được mời đến chính bữa tiệc của mình. Một cổ phiếu được token hóa yêu cầu sự cho phép của bên phát hành, mang đầy đủ quyền biểu quyết và ngừng hoạt động khi sàn giao dịch ngừng hoạt động không phải là một đổi mới trong DeFi. Đó chỉ là một chứng chỉ cổ phiếu với một cơ sở dữ liệu tốt hơn. Vì vậy, câu hỏi trung thực không phải là "tokenization có đang đến không?" Mà là: khi SEC cuối cùng cho phép cổ phiếu được token hóa bước qua cánh cửa, tại sao họ lại trao chìa khóa cho Robinhood, Coinbase và các công ty chuyển nhượng — và đóng sập cánh cửa trước những người đã sáng tạo ra ý tưởng này?
FAQ
Quy định miễn trừ Đổi mới của Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch (SEC) là gì? Đây là biện pháp thông cảm tạm thời trong năm năm, được công bố vào ngày 17 tháng 9 năm 2026, cho phép các "Sàn Giao dịch Chứng khoán Token hóa được Phê duyệt" cung cấp giao dịch trực tuyến cho cổ phiếu Mỹ được token hóa mà không cần đăng ký với tư cách là các sàn giao dịch chứng khoán quốc gia đầy đủ, miễn là mỗi token được bảo đảm bởi một cổ phiếu thực tế với tỷ lệ 1:1 và có quyền biểu quyết cũng như cổ tức giống hệt nhau.
Tại sao SEC hành động mà không có sự chấp thuận của Quốc hội? Đạo luật CLARITY bị đình trệ tại Thượng viện, vì vậy SEC và CFTC đã sử dụng thẩm quyền của cơ quan — các khoản miễn trừ và thư không hành động — thay vì chờ đợi luật pháp. Chủ tịch SEC Paul Atkins mô tả hành động này là "trong phạm vi thẩm quyền hiện có của mình."
Điều gì xảy ra với các cổ phiếu được token hóa tổng hợp? Chúng hiện là mô hình rõ ràng là bất hợp pháp. Khoản miễn trừ yêu cầu cổ phiếu nền tảng thực tế, thông báo từ nhà phát hành và đầy đủ quyền của cổ đông, vì vậy các token theo dõi giá cổ phiếu mà không nắm giữ cổ phiếu hoặc xin phép nhà phát hành sẽ không được miễn trừ.
Ai được hưởng lợi nhiều nhất? Các nhà môi giới mã hóa bản địa được cấp phép như Robinhood, Coinbase và Gemini, cùng với các đại lý chuyển nhượng có thể hiện đại hóa sổ đăng ký cổ phiếu lên sổ cái phân tán. Các giao thức DeFi cổ phiếu tổng hợp và các sàn giao dịch token ngoài khơi là những bên thua cuộc rõ ràng nhất.