Đạo luật CLARITY đã thất bại tại Thượng viện vào ngày 15 tháng 9 với kết quả bỏ phiếu thông qua là 49–50, và các biện pháp của SEC được ban hành thay thế — Miễn trừ Đổi mới, Quy định Tài sản Tiền mã hóa, và phân loại hàng hóa chung của SEC–CFTC — là các hành động của cơ quan có thể bị thu hồi, không phải luật. Miễn trừ Đổi mới hết hạn vào ngày 17 tháng 9 năm 2031, và một thay đổi đơn lẻ trong lãnh đạo ủy ban có thể thu hồi các phần còn lại.
Quy định về tiền điện tử không mang tính vĩnh viễn — Một lá phiếu có thể hủy bỏ nó
Đạo luật Sự rõ ràng về thị trường tài sản kỹ thuật số đã chết tại Thượng viện vào ngày 15 tháng 9, với kết quả 49 phiếu chống lại 50 phiếu trong một cuộc bỏ phiếu thủ tục để chấm dứt tranh luận, thiếu 11 phiếu so với 60 phiếu cần thiết để tiến hành tranh luận. Hai ngày sau, Ủy ban Giao dịch và Chứng khoán Hoa Kỳ (SEC) đã ban hành Quy định Miễn trừ Đổi mới, một giấy phép có thời hạn năm năm cho phép cổ phiếu được token hóa giao dịch trên chuỗi khối, và phần lớn ngành công nghiệp đã xem đây là một sự dàn xếp. Tuy nhiên, nó gần giống hơn với một thỏa thuận tạm thời: một ủy ban trong tương lai có thể thu hồi cùng quyền lợi đó mà không cần luật mới.
Điểm chính
- Đạo luật CLARITY, con đường rõ ràng nhất của tiền điện tử đến các quy định pháp lý vĩnh viễn, đã thất bại tại Thượng viện vào ngày 15 tháng 9 năm 2026 với kết quả bỏ phiếu 49–50 để chấm dứt tranh luận.
- Những gì đã thay thế nó — Quy định Miễn trừ Đổi mới, Quy định Tài sản Crypto, và phân loại hàng hóa chung của SEC–CFTC — là một tập hợp các biện pháp tạm thời, có thể bị hủy bỏ chứ không phải luật.
- Mỗi điều khoản đều có điểm thoát: Quy định miễn trừ đổi mới sẽ hết hạn vào ngày 17 tháng 9 năm 2031, và phân loại hàng hóa 16 loại tài sản là hướng dẫn có thể bị thu hồi.
- Vốn đang được cam kết dựa trên các biện pháp đó như thể chúng là bền vững, điều này biến rủi ro chính trị thành rủi ro thị trường.
Tại sao Quốc hội lại thất bại với crypto một lần nữa?
Bởi vì đạo luật biểu tượng của ngành không thể vượt qua một rào cản thủ tục trong hai kỳ họp liên tiếp. Đạo luật CLARITY sẽ trao quyền tài phán cho CFTC đối với các hàng hóa kỹ thuật số giao ngay, tạo ra ba danh mục đăng ký bao gồm các sàn giao dịch hàng hóa kỹ thuật số, nhà tạo lập thị trường và môi giới, đồng thời thiết lập một bài kiểm tra blockchain trưởng thành, theo đó một token sẽ chỉ nằm dưới sự giám sát của CFTC nếu các bên nội bộ nắm giữ tập thể dưới khoảng 20% nguồn cung và không có bên nào kiểm soát hệ thống.
Đạo luật đó hiện đã chết, và các biện pháp của SEC được ban hành thay thế không phải là sự thay thế. Một đạo luật vẫn có hiệu lực cho đến khi Quốc hội thay đổi nó. Một lệnh miễn trừ, một quy tắc đề xuất hoặc một tuyên bố chung có thể được sửa đổi bởi một ủy ban sau, và mỗi biện pháp hiện hành đều có ngày hết hạn hoặc quy trình ban hành quy tắc chưa hoàn thành.
Crypto đang đứng trên những gì ngay bây giờ?
Ba điều, không có điều nào là đạo luật. Điều đầu tiên là tuyên bố chung của SEC–CFTC vào mùa xuân năm 2026 phân loại 16 tài sản kỹ thuật số chính, bao gồm Bitcoin, Ethereum, Solana và XRP, là hàng hóa kỹ thuật số. Đó là hướng dẫn, và nó không ràng buộc một ủy ban kế nhiệm.
Điều thứ hai là chính Miễn trừ Đổi mới. Chủ tịch SEC đã mô tả nó như một biện pháp tạm thời và một cầu nối đến việc ban hành quy tắc bền vững mà hiện chưa tồn tại. Nó hết hạn vào ngày 17 tháng 9 năm 2031. Nếu người kế nhiệm không thích kết quả, nó sẽ tự động hết hiệu lực.
Thứ ba là Regulation Crypto Assets, là khung công trình được đề xuất với làn đường khởi nghiệp $5 million và làn đường mobil quỹ $75 million, vẫn còn trong giai đoạn nhận xét sẽ kết thúc khoảng ngày October 18. Nó không có bản văn cuối cùng, không có ngày ban hành, và không có bất kỳ biện pháp bảo vệ nào chống lại việc bị hoãn.
Điều đó không có nghĩa là Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch Hoa Kỳ (SEC) hiện tại không tạo ra bất kỳ kết quả nào. Thái độ ưu tiên thực thi đã thực sự được nới lỏng: vụ kiện Coinbase đã bị đình chỉ, vụ kiện Ripple đã kết thúc, và Lực lượng Đặc nhiệm về Tiền điện tử đang soạn thảo các quy định thay vì các đơn kiện. Những tiến bộ có thể đo lường và những tiến bộ bền vững là hai khái niệm khác nhau, và thị trường vẫn liên tục gộp chung hai điều này.
Ai sẽ được hưởng lợi nếu khung pháp lý vẫn mang tính tạm thời?
Hãy đọc các điều kiện của Miễn trừ Đổi mới và bạn sẽ thấy chúng ưu tiên cho cơ sở hạ tầng đã được thiết lập. Để đủ điều kiện, một Sàn giao dịch Chứng khoán Tokenized phải là một thực thể tại Hoa Kỳ, phải vận hành các pool AMM có kiểm soát, và phải phát hành các token mang theo quyền cổ đông thực tế: cổ tức, quyền biểu quyết và yêu cầu thanh lý. Các token tổng hợp chỉ theo dõi giá cổ phiếu sẽ bị loại trừ hoàn toàn.
Điều kiện này thu hẹp phạm vi. Các sản phẩm token hóa cổ phiếu được xây dựng bởi các nền tảng gốc trong ngành crypto thường không truyền tải quyền biểu quyết, do đó chúng không đủ điều kiện. Hoạt động được miễn trừ này gần với việc token hóa thể chế, được thanh toán thông qua các nhà lưu ký hiện hữu, hơn là các sản phẩm mà crypto xây dựng để cung cấp khả năng tiếp cận vốn chủ sở hữu.
Vào ngày 17 tháng 9 cùng năm, SEC cũng đã triệu tập một cuộc tọa đàm về giao dịch cổ phiếu 24 giờ với sự tham gia của BlackRock, Citadel Securities, Jane Street và NYSE. Trong số 27 công ty tham gia, 18 công ty có liên kết crypto hiện hữu. Các thị trường truyền thống đang theo đuổi hai tính năng vốn là lợi thế của crypto: giao dịch liên tục và thanh toán gần như tức thời, được xây dựng lại trên hệ thống riêng và theo lịch trình riêng của họ.
Áp lực dồn lên các sàn DeFi bản địa, nơi coi token hóa là cánh cửa mở. Một AMM có kiểm soát với hợp đồng đã được kiểm toán và giới hạn khối lượng không phải là một sàn giao dịch mở; đó là một bể thanh khoản được tuyển chọn có kèm chức năng tuân thủ. Việc tham gia mở vào cổ phiếu được token hóa đã trở nên khó khăn hơn, chứ không dễ dàng hơn.
Điều này đã từng xảy ra trước đây?
Mô hình lặp lại. Internet những năm 1990 hứa hẹn phi trung gian hóa, nhưng trung gian hóa vẫn chiến thắng, trở thành Amazon và Google. Crypto đã chạy qua vòng lặp quy định tương tự: phần lớn ngành công nghiệp đã chào đón người tiền nhiệm của ủy ban hiện tại vào đầu nhiệm kỳ đó, trước khi tư thế thực thi pháp luật của cùng cơ quan đó quay sang chống lại nó.
Bài học từ 2021 đến 2024 không phải là quy định là điều không mong muốn. Đó là một khung quy định mà ngành công nghiệp không kiểm soát được là một khoản nợ lũy kế. Một khoản miễn trừ năm năm chính xác là một khung như vậy, với ngày hết hạn đi kèm.
Điều đã thay đổi là quy mô vốn hiện đã cam kết dựa trên giả định về tính vĩnh viễn. ETF được xây dựng dựa trên phân loại 16 tài sản. Các công ty lưu ký đang xây dựng theo các quy định đề xuất. Các nền tảng token hóa đang huy động và tuyển dụng dựa trên đồng hồ đếm ngược năm năm. Tất cả đang được xây dựng trên giàn giáo mà một ủy ban tương lai có thể gỡ bỏ.
Hướng đi của thị trường trong hai hoặc ba năm tới là gì?
Có hai kịch bản rộng. Hoặc là Quốc hội thông qua một đạo luật về cấu trúc thị trường, khi đó các miễn trừ hiện hành sẽ được mã hóa và trở thành luật, hoặc là không, khi đó khung pháp lý vẫn phụ thuộc vào thành phần của Ủy ban.
Kịch bản thứ hai tiềm ẩn nhiều rủi ro hơn so với những gì thường được mô tả. Sự liên minh chính trị đằng sau SEC hiện tại không được đảm bảo sau năm 2028, và thái độ của Ủy ban đối với tiền điện tử đã từng đảo ngược một lần trong vòng bốn năm. Theo tiền lệ pháp lý về việc bãi nhiệm hiện hành, các ủy viên phục vụ theo ý muốn của Tổng thống, vì vậy một cuộc bầu cử có thể đưa lên ghế Chủ tịch người sẽ rút lại Miễn trừ Đổi mới, phân loại hàng hóa và Quy định Tài sản Tiền điện tử trong vòng một năm.
Điều đó không phải là suy đoán; đó là trình tự mà ngành công nghiệp đã trải qua, theo hướng ngược lại. Hướng đi không đồng nghĩa với tính bền vững. Cách diễn giải có thể bảo vệ được cho thời điểm hiện tại không phải là ngành công nghiệp đã chiến thắng, mà là họ đã thuê thời gian — năm năm, theo thiết kế của chính SEC, để chứng minh mô hình hoạt động hiệu quả và xây dựng sự ủng hộ cần thiết để biến nó thành luật. Đồng hồ thời gian đó đã bắt đầu chạy.
Điều này có ý nghĩa gì đối với các nhà giao dịch?
Không phải là quan điểm về giá cả — mà là bản đồ rủi ro. Các tài sản và sản phẩm có cơ sở pháp lý là một miễn trừ có thể bị hủy bỏ sẽ chịu rủi ro phân loại lại, một mức độ phơi nhiễm không xuất hiện trên bất kỳ biểu đồ nào. Một tài sản được coi là hàng hóa ngày hôm nay có thể bị tranh tụng lại trong tương lai, và cùng với cách xử lý đó sẽ là tính đủ điều kiện để thành lập ETF, các thỏa thuận lưu ký và danh sách niêm yết trên sàn giao dịch của nó.
Sự phơi bày không được phân bố đều. 16 tài sản được đặt tên trong bản giải thích chung có dấu chân istituционаl lớn nhất được xây dựng trên giấy pháp lý mỏng nhất. Các sản phẩm chứng khoán được mã hóa mang một rủi ro khác và dễ nhận biết hơn: ngày hết hạn được biết trước, và thị trường có thể được kỳ vọng sẽ định giá nó khi September 2031 gần đến, giống như cách họ định giá bất kỳatalyst có ngày nào.
Phản ứng thực tế là xem tính chắc chắn về mặt quy định là có điều kiện và theo dõi hai mốc trên lịch: ngày 18 tháng 10, khi thời gian nhận ý kiến về Quy định Tài sản Số kết thúc, và bất kỳ cuộc bỏ phiếu nào về việc chấm dứt tranh luận đối với dự luật cấu trúc thị trường tiếp theo. Các diễn biến pháp lý là chất xúc tác thực chất ở đây; phần lớn các bình luận xung quanh chúng thì không.
Điểm chính
- Nền tảng pháp lý của tiền mã hóa tại Hoa Kỳ dựa trên ba yếu tố có thể bị hủy bỏ: diễn giải hàng hóa của SEC–CFTC, Miễn trừ Đổi mới năm năm, và Quy định Tài sản Tiền mã hóa chưa hoàn tất.
- Vì Đạo luật CLARITY thất bại, không có phần nào trong số đó là luật, và không có phần nào được bảo vệ khỏi một ủy ban tương lai ít thân thiện hơn.
- Các điều kiện của Miễn trừ Đổi mới về mặt cấu trúc ưu tiên các sàn giao dịch hiện có và loại trừ các token cổ phiếu tổng hợp theo thiết kế.
- Rủi ro tái phân loại và ngày hết hạn năm 2031 đều là các rủi ro có thể xác định thời điểm và có thể được quản lý như vậy.
FAQ
Đạo luật CLARITY đã được thông qua chưa?
Chưa. Cuộc bỏ phiếu thông qua quy trình hạn chế tranh luận (cloture) của Thượng viện vào ngày 15 tháng 9 năm 2026 đã thất bại với tỷ lệ 49-50, thiếu 11 phiếu so với 60 phiếu cần thiết để thông qua dự luật, khiến cấu trúc thị trường tài sản kỹ thuật số không có khung pháp lý rõ ràng.
Quy định miễn trừ Đổi mới của SEC có vĩnh viễn không?
Không. Đây là một lệnh miễn trừ có điều kiện, có hiệu lực trong năm năm, hết hạn vào ngày 17 tháng 9 năm 2031, và SEC đã xem đây là bước đệm để xây dựng quy định chưa được soạn thảo.
Những tài sản tiền điện tử nào được phân loại là hàng hóa?
Một bản diễn giải chung của SEC và CFTC vào mùa xuân năm 2026 đã chỉ định 16 loại tài sản kỹ thuật số chính, bao gồm Bitcoin, Ethereum, Solana và XRP, là hàng hóa kỹ thuật số. Phân loại này là hướng dẫn của cơ quan quản lý chứ không phải luật ràng buộc.
Liệu một chủ tịch SEC trong tương lai có thể đảo ngược các phân loại này không?
Có. Vì khung pháp lý dựa trên các lệnh miễn trừ, quy tắc đề xuất và hướng dẫn thay vì luật pháp, một chủ tịch mới được bổ nhiệm có thể rút lại cả ba mà không cần luật mới.
Tại sao các mã thông báo cổ phiếu tổng hợp lại nằm ngoài phạm vi miễn trừ?
Lệnh yêu cầu các cổ phiếu được mã hóa phải truyền đạt các quyền cổ đông thực tế — cổ tức, quyền biểu quyết và yêu sách thanh lý — và loại trừ các mã thông báo tổng hợp chỉ theo dõi giá cổ phiếu, đây là cấu trúc của hầu hết các sản phẩm cổ phiếu crypto ngoài khơi.
Nguồn chính: Lệnh Miễn trừ Đổi mới của SEC và tài liệu hội thảo tròn về giao dịch cổ phiếu 24 giờ của SEC, cả hai đều được công bố trên trang web của cơ quan.