การทบทวนกฎระเบียบสำหรับตัวแทนโอนหลักทรัพย์จำนวน 421 หน้าของ SEC ในที่สุดก็จัดการกับหลักทรัพย์ที่โทเคนไนซ์ — และอุตสาหกรรมบนเชนที่จดทะเบียนทั้งหมดมีเพียงสองบริษัท นี่คือผู้ชนะและผู้แพ้
เมื่อวันที่ 1 กันยายน 2026 คณะกรรมการกำกับหลักทรัพย์และตลาดหลักทรัพย์ของสหรัฐอเมริกา (SEC) ได้เผยแพร่ข้อเสนอจำนวน 421 หน้าเพื่อทบทวนกฎระเบียบสำหรับตัวแทนโอนหลักทรัพย์ — การปรับปรุงครั้งสำคัญครั้งแรกนับตั้งแต่ช่วงปลายทศวรรษ 1970 ซ่อนอยู่ในสิ่งที่สื่ออุตสาหกรรมเรียกว่า "รายละเอียดทางกฎระเบียบ" คือคำถามที่จะกำหนดชะตากรรมของความฝันอันทะเยอทะยานที่สุดของคริปโต: บล็อกเชนสามารถทำหน้าที่เป็นบันทึกทางการของเจ้าของหลักทรัพย์ได้อย่างถูกกฎหมายหรือไม่?
นี่คือตัวเลขที่บอกคุณว่านี่เป็นเรื่องที่เกิดขึ้นเร็วเพียงใด หลังจากกฎระเบียบที่เสนอจำนวน 421 หน้า คำขอแสดงความคิดเห็น และแบบฟอร์มการรายงานใหม่ ประชากรทั้งหมดของตัวแทนโอนที่จดทะเบียนและใช้เทคโนโลยีบล็อกเชนโดยตรงในสหรัฐอเมริกาประกอบด้วยบริษัทเพียงสองแห่งเท่านั้น Superstate ซึ่งจดทะเบียนในเดือนมีนาคม 2025 และ Injective Institutional Services ซึ่งตามมาในเดือนสิงหาคม 2026 เท่านั้น นั่นคือทั้งหมดของอุตสาหกรรมนี้
SEC เพิ่งเขียนหนังสือกฎระเบียบสำหรับอุตสาหกรรมที่มีเพียงสองบริษัท
ตัวแทนโอนกรรมสิทธิ์คือหน่วยงานที่น่าเบื่อที่สุดและมีอำนาจมากที่สุดในวงการการเงินที่คุณไม่เคยคิดมาก่อน ตัวแทนโอนกรรมสิทธิ์เป็นผู้รักษาบันทึกอย่างเป็นทางการว่าใครเป็นเจ้าของหุ้นของบริษัท — รวมถึงการออกหุ้น การยกเลิกหุ้น การโอนกรรมสิทธิ์ และการจ่ายปันผล ในปี 2025 ตัวแทนโอนกรรมสิทธิ์ที่จดทะเบียนจำนวน 253 แห่ง ซึ่งยื่นแบบฟอร์ม TA-2 ได้จัดการจ่ายเงินปันผลและดอกเบี้ยรวมประมาณ 5 ล้านล้านดอลลาร์ เมื่อคุณ "เป็นเจ้าของ" หุ้น สิ่งที่คุณเป็นเจ้าของจริงๆ คือรายการในสมุดบัญชีของตัวแทนโอนกรรมสิทธิ์
คริปโตเคอเรนซีใช้เวลาสิบห้าปีในการสัญญาว่าจะทำให้สมุดบัญชีนั้นล้าสมัย ไม่มีตัวกลาง ไม่มีบริษัทจดทะเบียน ไม่มีอำนาจกลาง — มีเพียงโค้ดและวิทยาการเข้ารหัสลับ จุดประสงค์หลักของโครงการนี้คือบล็อกเชนคือสมุดบัญชี และไม่มีบริษัทใดบริษัทหนึ่งจำเป็นต้องเป็นเจ้าของสมุดบัญชีนั้น
ข้อเสนอใหม่ของ SEC ตอบโต้ข้อโต้แย้งนั้นอย่างเงียบเชียบ คำตอบคือ: ไม่ บันทึกทางการยังคงอยู่กับตัวแทนโอนที่ได้รับใบอนุญาต ระบบบล็อกเชนได้รับอนุญาตให้ใช้เป็นเครื่องมือที่ตัวแทนโอนใช้ — แต่แหล่งความจริงทางกฎหมายเกี่ยวกับความเป็นเจ้าของยังคงเป็นสื่อกลางที่ได้รับการควบคุม ตรวจสอบ และได้รับใบอนุญาต นั่นคือภาพรวมทั้งหมดในประโยคเดียว
ตลอดทศวรรษที่ผ่านมา เรื่องราวด้านกฎระเบียบของคริปโตคือ 'SEC จะแบนเรา' การบังคับใช้กฎหมายในยุค Gensler คดีความกับแลกเปลี่ยน และหมายเรียกเวลส์ อุตสาหกรรมได้สร้างอัตลักษณ์ของตนโดยรอบการเป็นพวกนอกกฎหมาย ยุคนั้นได้สิ้นสุดลงแล้ว และสิ่งที่เข้ามาแทนที่นั้นน่าสนใจกว่า — และสำหรับผู้ที่ศรัทธาอย่างแท้จริงในระบบเปิด (permissionless) แล้ว อันตรายกว่า SEC ปัจจุบันภายใต้การนำของ Paul Atkins ไม่ได้ต่อสู้กับคริปโต แต่กำลังทำให้มันอยู่ภายใต้การควบคุมภายในประเทศ (domesticating) การกำกับดูแลสินทรัพย์คริปโต ซึ่งเสนอเมื่อวันที่ 18 สิงหาคม ได้สร้างพื้นที่ปลอดภัยสำหรับการระดมทุนผ่านโทเคน การเผยแพร่คำอธิบายร่วมของ SEC/CFTC ได้แยก 'สินค้าโภคภัณฑ์ดิจิทัล' ออกมา และตอนนี้กฎระเบียบเกี่ยวกับตัวแทนโอนได้จัดประเภทหลักทรัพย์ที่โทเคนไนซ์เข้าไปในกลไกของตลาดทุนอเมริกันที่มีอายุสี่ทศวรรษโดยตรง
ข้อความจากทั้งสามแหล่งสอดคล้องกัน: เราไม่ได้แบนเทคโนโลยีนี้ แต่เรากำลังมอบที่นั่งให้พวกเขาที่โต๊ะเจรจา — และที่นั่งนั้นมาพร้อมป้ายชื่อ เจ้าหน้าที่ปฏิบัติตามกฎระเบียบ และแบบฟอร์ม TA-2 เมื่อ SEC ยอมรับสิ่งใดสิ่งหนึ่ง มันจะดูดกลืนสิ่งนั้นเข้าไป หลักทรัพย์ที่โทเคนไนซ์ไม่ได้มีสิทธิ์เป็นระบบคู่ขนาน แต่มีสิทธิ์เป็นรูปแบบข้อมูลใหม่สำหรับระบบที่มีอยู่แล้ว
ข้อเสนอการร่างกฎหมายนี้ขีดเส้นแบ่งอย่างชัดเจนระหว่างหลักทรัพย์ที่โทเคนไนซ์สองประเภท และเส้นแบ่งนี้จะกำหนดผู้ชนะและผู้แพ้ โทเคนที่ออกโดยผู้ออกหลักทรัพย์คือหลักทรัพย์ดิจิทัลที่บันทึกอยู่ในบัญชีของตัวแทนโอนที่จดทะเบียน — หุ้นจริงที่แสดงบนเชน โทเคนสังเคราะห์จากบุคคลที่สามคือการแสดงแทนแบบอนุพันธ์ที่สร้างขึ้นนอกระบบทางการ: โทเคนที่ "แสดงแทน" หุ้นของ Apple โดยที่ Apple ไม่ได้เป็นผู้ issuеมันเอง
สมาคมโอนหลักทรัพย์ ซึ่งเป็นกลุ่มอุตสาหกรรมที่ดำรงตำแหน่งอยู่ ได้ผลักดันอย่างหนักสำหรับโมเดลที่ออกโดยผู้ออกแบบหลักทรัพย์ แบบฟอร์ม TA-2 ใหม่ของ SEC จะกำหนดให้ตัวแทนแบ่งการออกโทเคนเป็นสองกลุ่ม คือที่ออกโดยผู้ออกแบบหลักทรัพย์และที่ออกโดยบุคคลที่สาม และภาษาในข้อเสนอเชื่อมโยงสองหมวดหมู่นี้กับ "ความเสี่ยงของนักลงทุนที่แตกต่างกัน" คณะกรรมาธิการเฮสเตอร์ เพียร์ซ ได้กล่าวออกมาอย่างชัดเจนในเดือนพฤษภาคม เตือนอุตสาหกรรมให้ลดความคาดหวังเกี่ยวกับ "ข้อยกเว้นด้านนวัตกรรม" สำหรับการซื้อขายหุ้นโทเคน: คณะกรรมาธิการ "ไม่มีแผนที่จะอนุญาตให้ปล่อยสินทรัพย์สังเคราะห์"
ผู้ชนะ: บริษัทที่ถือใบอนุญาตตัวแทนโอนและมีความสัมพันธ์กับผู้ออกหลักทรัพย์อยู่แล้ว ได้แก่ Computershare, Securitize และผู้ลงทะเบียนบนเชนรายใหม่ Superstate และ Injective ผู้จัดการสินทรัพย์เช่น BlackRock ซึ่งมีกองทุน BUIDL ที่โทเคนไรซ์พันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ มูลค่าประมาณ 1.7 พันล้านดอลลาร์อยู่แล้ว ได้รับช่องทางเข้าที่สอดคล้องกับกฎระเบียบ ตลาดสินทรัพย์จริงที่โทเคนไรซ์นั้นเป็นจริงแต่มีขอบเขตแคบ: ประมาณ 33.5 พันล้านดอลลาร์ ณ กลางปี 2026 โดยประมาณ 80% เป็นพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ และสินทรัพย์เทียบเท่าเงินสดที่โทเคนไรซ์แล้ว โดยมีผู้ออกหลักทรัพย์เพียงห้ารายควบคุมประมาณสามส่วนสี่ของตลาดทั้งหมด
ผู้แพ้: โปรโตคอล DeFi แบบเปิดทุกแห่งที่อนุญาตให้ทำการ wrap, ซื้อขาย หรือใช้แทนหลักทรัพย์เป็นค้ำประกัน โดยไม่มีตัวแทนโอนที่ได้รับอนุญาตอยู่ในกระบวนการ หุ้นที่โทเคนไนซ์ — สิ่งที่คุณคนส่วนใหญ่จินตนาการเมื่อได้ยินคำว่า "หุ้นบนเชน" — มีมูลค่าประมาณ 2 ถึง 2.5 พันล้านดอลลาร์ และปริมาณการซื้อขายบางเบาและกระจุกตัวอยู่ในไม่กี่ติ๊กเกอร์ มีมูลค่าโทเคนไนซ์น้อยกว่า 2 พันดอลลาร์จากทั้งหมด 33.5 พันล้านดอลลาร์ที่ถูกนำไปใช้เป็นค้ำประกันใน DeFi จริงๆ ส่วนใหญ่เพียงแค่นั่งรอและสร้างรายได้
ครั้งล่าสุดที่กฎระเบียบของตัวแทนโอนถูกแก้ไข ปัญหาคือกระดาษ ในช่วงปลายทศวรรษ 1960 สำนักงานหลังบ้านของวอลล์สตรีทไม่สามารถรับมือได้ — ปริมาณการซื้อขายรายวันแตะ 12 ล้านหุ้น และใบรับรองกระดาษล้นพนักงาน Congress ตอบโต้ด้วยการแก้ไขกฎหมายหลักทรัพย์ปี 1975 มาตรา 17A และบริษัท Depository Trust Company ที่ก่อตั้งขึ้นในปี 1973 ซึ่งทำให้ใบรับรองกระดาษถูกเก็บไว้ในห้องนิรภัย การแก้ไขนี้สร้างระบบการเก็บรักษาแบบหลายชั้นที่เราใช้ในปัจจุบัน: คุณไม่ได้เป็นเจ้าของหุ้นโดยตรง แต่คุณเป็นเจ้าของสิทธิเรียกร้องผ่านโบรกเกอร์ ผ่านศูนย์เคลียร์ริ่ง ผ่านผู้ฝากเก็บ และผ่านบัญชีของตัวแทนโอน
จุดขายของคริปโตคือมันสามารถยุบรวมทุกอย่างทั้งหมดลงในบัญชีแยกประเภทแบบอะตอมิกที่ชำระด้วยคริปโตกราฟิกได้ และในแง่เทคนิคที่แคบ มันทำได้จริง — การวิจัยของ DTCC เองก็ยกย่องการส่งมอบแบบ atomic delivery-versus-payment และการชำระบัญชีที่ประสานกัน แต่ข้อเสนอของ SEC ชี้ให้เห็นอย่างชัดเจนว่าการแก้ไขนี้จะถูกสร้างขึ้นภายใต้เงื่อนไขของผู้เล่นเดิม คำถามที่มันถามไม่ใช่ 'เราจะกำจัดตัวกลางออกได้อย่างไร' แต่เป็น 'เราจะปรับปรุงเอกสารของตัวกลางอย่างไรเพื่อให้บัญชีแยกประเภทสามารถดำรงอยู่ได้' บทเรียนจากปี 1975 อีกครั้ง: คุณไม่ได้กำจัดคนกลาง แต่คุณทำให้เขาทันสมัยขึ้น
จังหวะเวลาไม่ใช่เรื่องบังเอิญ การเปลี่ยนไปสู่การชำระบัญชีแบบ T+1 ในเดือนพฤษภาคม 2024 กดดันระบบประมวลผลแบบแบทช์ของฝ่ายหลังบ้านแบบเดิมอย่างหนัก วงเสวนาของ SEC เมื่อวันที่ 17 กันยายนเกี่ยวกับการซื้อขายแบบ 24 ชั่วโมง — ซึ่งประกอบด้วย Robinhood, Nasdaq, DTCC, Blue Ocean และ 24X — เป็นอีกครึ่งหนึ่งของโครงการเดียวกัน ตลาดที่เร็วขึ้นและเปิดให้บริการตลอดเวลต้องการโครงสร้างพื้นฐานที่ดีขึ้น และผู้กำกับดูแลได้ตัดสินใจว่าโครงสร้างพื้นฐานที่ดีขึ้นหมายถึงตัวแทนโอนที่จดทะเบียนซึ่งดำเนินการบัญชีแยกประเภท ไม่ใช่สัญญาอัจฉริยะที่ไม่มีผู้ใดรับผิดชอบ
นี่คือภาพรวมว่าสิ่งนี้จะไปทางไหนในหนึ่งถึงสามปี ประการแรก จำนวน "บริษัทสองแห่ง" จะเพิ่มขึ้น แต่ช้าๆ และส่วนใหญ่ผ่านการเข้าซื้อกิจการ: ตัวแทนโอนกรรมสิทธิ์แบบดั้งเดิมจะซื้อหรือสร้างความสามารถบนเชน และโมเดลที่ออกโดยผู้ออกจะกลายเป็นมาตรฐานโดยพฤตินัย ความฝันของหุ้นที่โทเคนized แบบเปิดให้ทุกคนเข้าถึงได้ — ใครๆ ก็สามารถสร้าง Apple บน Ethereum ได้ — นั้น practically ตายแล้วในสหรัฐฯ ประการที่สอง คำถามเกี่ยวกับไฟล์ข้อมูลผู้ถือหลักทรัพย์หลักคือสิ่งที่ต้องจับตามอง SEC กำลังถามว่าบันทึกที่ "ถือไว้เฉพาะบนเชนที่ตัวแทนไม่ควบคุมอย่างเอกสิทธิ์" สามารถสอดคล้องกับกฎระเบียบของ SEC ได้หรือไม่ ซึ่งหมายความว่า: เชนสาธารณะแบบเปิดให้ทุกคนเข้าถึงได้เพียงอย่างเดียว น่าจะไม่เข้าข่าย เนื่องจากไม่มีหน่วยงานที่ได้รับใบอนุญาตเพียงรายเดียวที่ควบคุมบันทึกนั้นอย่างเอกสิทธิ์ จุดลงเอยที่เป็นไปได้คือระบบไฮบริด — เชนแบบอนุญาตหรือเชนระดับองค์กร โดยที่ตัวแทนโอนกรรมสิทธิ์ที่จดทะเบียนเป็นฝ่ายรับผิดชอบ และใช้เชนสาธารณะสำหรับการชำระบัญชีหรือการรับรองความถูกต้อง แต่ไม่ใช่เป็นทะเบียนหลัก
ประการที่สาม การทำโทเคนจะชนะในที่สุด เพียงแต่ไม่ใช่เวอร์ชันที่คริปโตจินตนาการไว้ โอกาสที่แท้จริงและน่าเบื่อที่มีมูลค่าหลายล้านล้านดอลลาร์คือตราสารหนี้ของรัฐบาล กองทุนตลาดเงิน และสินเชื่อเอกชนที่เคลื่อนย้ายไปยังบล็อกเชนผ่านโครงสร้างที่ออกโดยผู้ออกเอง นั่นคือแหล่งที่มาของเงินทุนจริง ตลาดมูลค่า 33.5 พันล้านดอลลาร์นี้ประกอบด้วยตราสารหนี้ของรัฐบาลถึง 80% แล้ว การออกกฎระเบียบของ SEC เร่งกระบวนการดังกล่าวอย่างแม่นยำ และแทบไม่มีผลต่อชั้นโทเคนหุ้นที่เก็งกำไรเลย
หากคุณซื้อขายหรือจัดสรรพอร์ตโดยเน้นที่โทเคนไนเซชัน สัญญาณที่นำไปปฏิบัติได้ไม่ใช่ราคา แต่คือความแตกต่าง เรียนรู้ความแตกต่างระหว่างโทเคนไนซ์ดิวริคิตี้ที่ออกโดยผู้ออกเอง กับซินเทติกที่ออกโดยบุคคลที่สาม ฝ่ายแรกกำลังจะได้รับสถานะทางกฎหมายที่แข็งแกร่งขึ้นอย่างมีนัยสำคัญ ส่วนฝ่ายที่สองกำลังจะถูกบีบให้หดตัว เมื่อ SEC ประกาศใช้กฎระเบียบ Rule 17ad-31 และมาตรฐานเครื่องหมายจำกัดอย่างสมบูรณ์ คาดว่าสภาพคล่องและความชอบธรรมจะไหลเข้าสู่ฝั่งที่ออกโดยผู้ออกเอง และบางเบาในฝั่งอื่น ๆ ด้วย นอกจากนี้ควรเฝ้าดูความเข้มข้นของตลาด: ผู้ออกเพียงห้ารายถือครองประมาณ 75% ของตลาด RWA ที่ถูกโทเคนไนซ์ และประมาณ 80% ของทั้งหมดเป็นตราสารหนี้รัฐบาลสหรัฐ นั่นไม่ใช่ตลาดเกิดใหม่ที่มีความหลากหลาย แต่เป็นยักษ์ใหญ่ไม่กี่รายที่กำลังทำให้สินทรัพย์ที่ปลอดภัยที่สุดในโลกเป็นดิจิทัล
ตำนานการกำเนิดของคริปโตคือบันทึกบัญชีจะแทนที่ตัวกลาง — โค้ดจะทำให้ผู้ดูแลบัญชีผู้ถือหุ้น ผู้ฝากรักษา และห้อง清算ล้าสมัย แต่ SEC ตอบกลับด้วยเอกสาร 421 หน้าซึ่งบอกตรงกันข้าม: บันทึกบัญชีจะถูกเชื่อมต่อกับตัวกลาง ภายใต้เงื่อนไขของตัวกลาง และอุตสาหกรรม หรืออย่างน้อยก็ส่วนที่มีเงิน 33 พันล้านดอลลาร์และแผนกปฏิบัติตามกฎระเบียบ กำลังจัดแถวเพื่อช่วยเหลือ ดังนั้นแล้วอะไรคือความจริง — คริปโตชนะสงครามความชอบธรรมที่ยาวนานสิบห้าปีหรือไม่ หรือมันสูญเสียสิ่งเดียวที่ทำให้มันแตกต่าง นั่นคือแนวคิดที่ว่าไม่มีบริษัทใดบริษัทหนึ่งถือครองความจริงเกี่ยวกับสิ่งที่คุณเป็นเจ้าของ บางทีอาจเป็นทั้งสองอย่าง SEC ได้ตัดสินใจชัดเจนแล้วว่ากำลังให้บริการลูกค้ากลุ่มใด
หมายเหตุเชิงปฏิบัติสำหรับผู้อ่าน: กฎระเบียบที่เสนอ 17ad-31 อาจจำเป็นต้องใช้ตรรกะของสัญญาอัจฉริยะเพื่อบังคับใช้ข้อจำกัดในการโอนหลักทรัพย์ที่โทเคนไนซ์ ซึ่งจะเป็นตัวกำหนดว่าหลักทรัพย์ที่โทเคนไนซ์มีน้ำหนักทางกฎหมายเท่ากับหลักทรัพย์แบบดั้งเดิมหรือไม่ การแสดงความคิดเห็นเกี่ยวกับข้อเสนอแนะนี้ยังคงเปิดรับเป็นเวลา 60 วันหลังจากการตีพิมพ์ใน Federal Register.