แคลิฟอร์เนียกำลังท้าทายแผนของ SEC ในการบังคับใช้กฎหมายฟ้าสีน้ำเงินของรัฐสำหรับคริปโต การต่อสู้ที่แท้จริงไม่ใช่ระหว่าง SEC กับอุตสาหกรรมอีกต่อไป แต่เป็นระหว่างรัฐบาลกลางกับรัฐบาลรัฐ
สงครามการยกเว้นอำนาจของกฎระเบียบคริปโตได้เริ่มต้นขึ้นแล้ว
หน่วยงานกำกับดูแลการเงินของแคลิฟอร์เนียเพิ่งแจ้งต่อคณะกรรมการกำกับหลักทรัพย์และตลาดหลักทรัพย์ (SEC) ว่าแผนการยกเลิกกฎระเบียบคริปโตที่สำคัญที่สุดของ SEC เป็นสิ่งผิดกฎหมาย จดหมายแสดงความคิดเห็นวันที่ 20 ตุลาคม จากกรมคุ้มครองและนวัตกรรมทางการเงิน (DFPI) ตั้งเป้าไปที่กฎระเบียบสินทรัพย์คริปโต (Regulation Crypto Assets) ซึ่งเป็นความพยายามของ SEC ในการกำหนดระบบการระดมทุนระดับสหพันธรัฐสำหรับการเสนอขายโทเคน ข้อโต้แย้งของแคลิฟอร์เนียชัดเจน: กฎระเบียบดังกล่าวจะยกเว้นกฎหมายบลูสกายของรัฐ และริบอำนาจของหน่วยงานกำกับดูแลของรัฐในการตรวจสอบการขายโทเคนก่อนที่นักลงทุนรายย่อยจะได้รับผลกระทบ นี่คือจุดที่การยกเว้นอำนาจของกฎระเบียบคริปโตหยุดเป็นเพียงเชิงอรรถทางกฎหมาย และกลายเป็นการต่อสู้ครั้งต่อไปของอุตสาหกรรม
ข้อสรุปสำคัญ
- DFPI ของแคลิฟอร์เนียคัดค้านอย่างเป็นทางการต่อระเบียบข้อบังคับ Crypto Assets ของ SEC โดยโต้แย้งว่าการบังคับใช้กฎหมายระดับสหรัฐเหนือกฎหมาย blue sky ของรัฐนั้นเกินขอบเขตอำนาจที่สภาคองเกรสมอบให้ภายใต้ NSMIA (1996)
- เมื่อร่างกฎหมาย CLARITY ล้มเหลวในวุฒิสภา SEC และ CFTC กำลังสร้างระบบคริปโตระดับรัฐบาลกลางผ่านกระบวนการออกกฎระเบียบเพียงอย่างเดียว — และรัฐต่างๆ กำลังเริ่มคัดค้าน
- คำพิพากษา Loper Bright (2024) ได้ยกเลิกการให้เกียรติตามหลัก Chevron (Chevron deference) ซึ่งทำให้ข้อยกเว้นด้านคริปโตของ SEC ทุกฉบับมีความเสี่ยงต่อการถูกท้าทายในศาล
- คริปโตไม่ได้ได้รับ "กฎระเบียบระดับชาติฉบับเดียว" ที่จ่ายมากกว่า 300 ล้านดอลลาร์ไป — แต่กลับต้องเผชิญกับสงครามดึงเชือกสามทางระหว่าง SEC, CFTC และรัฐทั้ง 50 รัฐ
แคลิฟอร์เนียคัดค้านอะไรกันแน่?
แคลิฟอร์เนียระบุว่าข้อยกเว้นของ SEC จะลบล้างข้อกำหนดการจดทะเบียนและคุณสมบัติของรัฐ — กฎหมาย 'บลูสกาย' ที่อนุญาตให้รัฐปฏิเสธข้อเสนอที่มีความเสี่ยงก่อนที่มันจะไปถึงผู้ซื้อรายย่อย — ทำให้รัฐมีอำนาจเฉพาะด้านการป้องกันการฉ้อโกงและสิทธิในการยื่นแจ้งการจดทะเบียนเท่านั้น นั่นคือประเด็นสำคัญทั้งหมด และ DFPI ไม่ได้ปิดบังเรื่องนี้เลย
ร่างกฎระเบียบว่าด้วยสินทรัพย์คริปโต ซึ่งเสนอในเดือนสิงหาคม 2026 ให้ทางเลือกสองทาง ข้อยกเว้นสำหรับสตาร์ทอัพอนุญาตให้ผู้เสนอขายระดมทุนได้สูงสุด 5 ล้านดอลลาร์ภายในระยะเวลาสี่ปี ข้อยกเว้นสำหรับการระดมทุนอนุญาตให้ระดมทุนได้สูงสุด 75 ล้านดอลลาร์ในช่วงเวลา 12 เดือนใด ๆ โดยมีระดับย่อยที่ 20 ล้านดอลลาร์ ทั้งสองกรณีจะก่อให้เกิดการลบล้างอำนาจของรัฐในการจดทะเบียน เพิ่มเงื่อนไขของพื้นที่ปลอดภัย: ยื่นแบบฟอร์ม TR เมื่อคุณ "ดำเนินการเสร็จสิ้นหรือหยุดดำเนินการถาวร" งานจัดการหลักที่คุณได้สัญญาไว้ และโทเค็นของคุณจะหลุดจากสถานะสัญญาการลงทุน
ข้อโต้แย้งหลักของแคลิฟอร์เนียพุ่งเป้าไปที่ Proposed Rule 500 ซึ่งนิยามใหม่คำว่า "qualified purchaser" ภายใต้ Section 18(b)(3) ของ Securities Act ผลในทางปฏิบัติ DFPI ให้เหตุผลว่าเป็นการลบล้างการตรวจสอบคุณภาพของระดับรัฐ จดหมายของ KC Mohseni ผู้กำกับ DFPI ชี้ให้เห็นว่าเป็นการยึดอำนาจที่ซ่อนเร้นภายใต้ชื่อประสิทธิภาพ: แคลิฟอร์เนียจะไม่ยอมรับให้หน่วยงานกำกับดูแลของรัฐบาลกลาง "แทนที่การกำกับดูแลของรัฐในชื่อประสิทธิภาพ" ขณะเดียวกันก็ "ละทิ้งหน้าที่ที่พวกเขาควรเข้ามาแทนที่""
ทำไมเรื่องนี้ถึงเกิดขึ้นตอนนี้?
เพราะสภาคองเกรสล้มเหลว กฎหมาย CLARITY Act (https://www.theblock.co/news/regulation/2026-09-16-go-time-sec-cftc-prepare-push-crypto-rules-clarity-act-stalls-senate-415281) — ซึ่งเป็นการเดิมพันมูลค่า 300 ล้านดอลลาร์ของอุตสาหกรรมเพื่อสร้างกรอบการทำงานระดับชาติที่ยั่งยืน — ได้สิ้นสุดลงในวุฒิสภาเมื่อวันที่ 15 กันยายน 2026 เมื่อผลการลงมติปิดการอภิปราย (cloture vote) ออกมา 49-50 เสียง ขาดอีก 10 เสียงจากจำนวน 60 เสียงที่จำเป็น ดังนั้น SEC และ CFTC จึงตัดสินใจดำเนินการด้วยตนเอง ประธาน SEC Paul Atkins กล่าวว่า "ไม่ว่าจะมีกฎหมายหรือไม่ เราจะดำเนินการอย่างเด็ดขาด" ประธาน CFTC Mike Selig กล่าวว่า "พร้อมและพร้อมที่จะดำเนินการ"
นี่คือปัญหา สภาคองเกรสสามารถยกเลิกกฎหมายของรัฐได้อย่างชัดเจน เนื่องจากเป็นการกระทำทางนิติบัญญัติ ส่วนการที่หน่วยงานกำกับดูแลยกเลิกกฎหมายหลักทรัพย์ของ 50 รัฐโดยการออกกฎระเบียบนั้น เป็นเรื่องทางกฎหมายที่แตกต่างกันโดยสิ้นเชิง — โดยเฉพาะอย่างยิ่งหลังจากคดี Loper Bright
เหตุการณ์นี้เคยเกิดขึ้นมาก่อนหรือไม่?
ใช่ และประวัติศาสตร์คือเหตุผลที่ช่วงเวลานี้ไม่มั่นคงอย่างยิ่ง กฎหมาย Blue Sky มีมาก่อน SEC; รัฐแคนซัสได้ผ่านกฎหมายฉบับแรกในปี 1911 พระราชบัญญัติปรับปรุงตลาดหลักทรัพย์แห่งชาติปี 1996 (NSMIA) ยกเลิกการจดทะเบียนระดับรัฐเฉพาะสำหรับ "หลักทรัพย์ที่ครอบคลุม" บางประเภท — เช่น หุ้นที่จดทะเบียนในตลาด NYSE ซึ่งผู้เสนอขายที่จดทะเบียนในระดับรัฐบาลกลางและตลาดระดับชาติที่มีความคล่องตัวสูง ทำให้การตรวจสอบคุณภาพหลักทรัพย์ระดับรัฐซ้ำซ้อน หลักการออกแบบนั้นตั้งใจไว้ล่วงหน้า: การยกเว้นอำนาจเป็นทางเลือกทางนิติบัญญัติ ซึ่งเชื่อมโยงกับการจดทะเบียนระดับรัฐบาลกลางที่เน้นการเปิดเผยข้อมูล
ข้อโต้แย้งของแคลิฟอร์เนียมีสาระสำคัญดังนี้: SEC กำลังพยายามอ้างสิทธิ์ในการคุ้มครองระดับ NSMIA สำหรับกลุ่มผลิตภัณฑ์ที่ได้รับการยกเว้นและมีการเปิดเผยข้อมูลน้อย — โดยปราศจากการอนุมัติจากสภาคองเกรส ซึ่งไม่ใช่สิ่งที่ NSMIA อนุญาต และภายใต้คำตัดสินของศาลสูงสุดในคดี Loper Bright Enterprises v. Raimondo (2024) ซึ่งยุติการให้เกียรติตามหลัก Chevron deference ศาลไม่จำเป็นต้องให้เกียรติการตีความอำนาจของ SEC อีกต่อไป สถาบัน CFA ได้ชี้ถึงความเสี่ยงดังกล่าวอย่างชัดเจนในความคิดเห็นของตน โดยระบุว่าข้อเสนอ "เปิดช่องให้เกิดการท้าทายภายใต้หลัก Loper Bright"
ใครคือผู้ชนะและใครคือผู้แพ้หากการยกเว้นการบังคับใช้กฎหมายของรัฐมีผล?
โบรกเกอร์ขนาดใหญ่และบริษัทดูแลสินทรัพย์เช่น Coinbase และ Circle ได้ประโยชน์ — กฎระเบียบกลางเพียงชุดเดียวชนะกว่าห้าสิบชุด ทนายความได้ประโยชน์ เพราะระบบของรัฐที่กระจัดกระจายร่วมกับการออกกฎระเบียบของรัฐบาลกลางเป็นเหมือนโปรแกรมกระตุ้นรายได้จากการปฏิบัติตามกฎระเบียบ และในทางที่คาดไม่ถึง โบรกเกอร์นอกชายฝั่งได้ประโยชน์: ทุกครั้งที่ระบบของสหรัฐฯ แตกแยกมากขึ้น คำโฆษณาเรื่อง "ความชัดเจน" ในการดำเนินงานจากเขตอำนาจที่เอื้อต่อคริปโตเช่นสิงคโปร์หรือสหรัฐอาหรับเอมิเรตส์ก็ยิ่งแข็งแกร่งขึ้น
ผู้กำกับดูแลของรัฐเสียประโยชน์อย่างชัดเจน — อำนาจของพวกเขากำลังจะถูกตัดทอน นักลงทุนรายย่อยเสียประโยชน์หากแคลิฟอร์เนียถูกต้องที่ว่าการตรวจสอบคุณภาพหลักทรัพย์เป็นแนวป้องกันสุดท้ายต่อการฉ้อโกง และสตาร์ทอัพเสียประโยชน์ เพราะทีมที่เดิมพันกับ "ระบบกลางเพียงระบบเดียว" ในฐานะสมมติฐานในการวางแผนตอนนี้ต้องสร้างแบบจำลองโลกการปฏิบัติตามกฎระเบียบสองชั้นแบบรัฐบาลกลางบวกของรัฐ ซึ่งพวกเขาเคยคิดว่าได้ทิ้งไว้เบื้องหลังแล้ว
ความจริงที่อึดอัดซึ่งอุตสาหกรรมกำลังเพิกเฉย
นี่คือจุดยืนของฉันอย่างตรงไปตรงมา อุตสาหกรรมคริปโตใช้เวลาหนึ่งทศวรรษในการเรียกร้องให้ SEC เลิกกำกับดูแลโดยการใช้การบังคับใช้กฎหมาย และเริ่มเขียนกฎเกณฑ์ที่ชัดเจน SEC ทำเช่นนั้นในที่สุด — และตอนนี้อุตสาหกรรมกำลังพบว่า "กฎเกณฑ์ที่ชัดเจน" ที่เขียนโดยหน่วยงานที่สนับสนุนการลดกฎระเบียบ โดยไม่มีสภาคองเกรส มีพื้นฐานทางกฎหมายที่เปราะบาง เงินจำนวน 300 ล้านดอลลาร์ที่อุตสาหกรรมใช้จ่ายไปตลอดสองรอบการเลือกตั้ง ควรจะซื้อกฎหมายที่ยั่งยืน แต่กลับได้กระบวนการออกกฎระเบียบซึ่งการตัดสินของศาลเพียงครั้งเดียวหรือรัฐบาลในอนาคตสามารถยกเลิกได้
แย่ไปกว่านั้น การเฉลิมฉลองของอุตสาหกรรมที่ว่า "SEC มาอยู่ฝั่งเราแล้วในที่สุด" ได้บดบังปัญหาพื้นฐานเรื่องระบบสหพันธรัฐ แคลิฟอร์เนีย — เศรษฐกิจใหญ่เป็นอันดับสี่ของโลก และเป็นบ้านของนักพัฒนาคริปโตและทุนventure capital จำนวนมาก — ไม่ได้เป็นเพียงผู้สังเกตการณ์ที่เฉยเมย รัฐนี้มีกฎหมายสินทรัพย์ทางการเงินดิจิทัลของตนเอง มีระบบติดตามการหลอกลวงคริปโตของตนเอง (ซึ่งเพิ่มขึ้นประมาณ 30% เมื่อเทียบกับปีก่อนหน้า) และมีผู้กำกับดูแลของตนเองที่เพิ่งประกาศอย่างเปิดเผยว่าจะไม่ยอมถูกกลืนกิน
ดังนั้น ทางเลือกที่อุตสาหกรรมคริปโตต้องเผชิญไม่ใช่ "การกำกับดูแล versus ไม่มีการกำกับดูแล" แต่เป็น "กฎหมายสหพันธรัฐที่ยั่งยืน versus ชุดกฎระเบียบที่แตกแยกและถูกโต้แย้ง" อุตสาหกรรมเดิมพันกับทางเลือกหลังทันทีที่พวกเขาไม่สามารถมอบทางเลือกแรกได้
สิ่งนี้จะเกิดขึ้นในช่วงหนึ่งถึงสามปีข้างหน้าหรือไม่?
ฉันขอเดิมพันกับการฟ้องร้อง ทนายความของรัฐ — ซึ่งเกือบจะแน่นอนว่าเป็นแคลิฟอร์เนีย และอาจเป็นนิวยอร์ก — จะท้าทายกฎสุดท้ายโดยอ้างเหตุผลจากคดี Loper Bright ทันทีที่กฎมีผลบังคับใช้ คดีดังกล่าวจะใช้เวลาสองปี ในขณะเดียวกัน กรอบการทำงาน CTX และ CAM ของ CFTC สำหรับการเทรดแบบใช้เลเวอเรจเป็นแบบสมัครใจ — CFTC ขาดอำนาจตามกฎหมายที่จะบังคับให้แลกเปลี่ยนลงทะเบียน — ดังนั้น 'ความชัดเจนด้านกฎระเบียบ' สำหรับแลกเปลี่ยนจึงเป็นแบบสมัครใจ ไม่ใช่ข้อผูกมัด
ผลลัพธ์ที่สมเหตุสมผลในช่วงหนึ่งถึงสามปีคือระบบคู่: การยกเว้นในระดับรัฐบาลกลางที่มีขอบเขตแคบลง (เมื่อศาลตีความให้แคบลง) ซ้อนทับบนระบบระดับรัฐที่หลากหลาย ทั้งแบบเข้มงวดเช่นแคลิฟอร์เนียและนิวยอร์ก และแบบเอื้อต่อคริปโตเช่นไวโอมิงและเท็กซัส สิ่งนี้ตรงข้ามกับความชัดเจนโดยสิ้นเชิง มันคือคูป้องกันด้านการปฏิบัติตามกฎระเบียบที่เอื้อประโยชน์ต่อผู้เล่นรายใหญ่ที่มีทุนหนา และค่อยๆ กีดกันทีมขนาดเล็กที่การยกเว้นดังกล่าว supposedly ออกแบบมาเพื่อช่วยเหลือ
ร่างกฎหมาย CLARITY Act ที่ฟื้นคืนชีพ — อาจเกิดขึ้นในช่วงการประชุมสภาแบบ lame-duck หรือมีแนวโน้มมากกว่านั้นคือในสภาคองเกรสชุดถัดไป — ยังคงเป็นทางออกที่ชัดเจนเพียงทางเดียว แต่ร่างกฎหมายนี้ตกไปเนื่องจากความขัดแย้งทางการเมืองเกี่ยวกับผลตอบแทนจากสแตเบิลคอยน์ และพอร์ตคริปโตของประธานาธิบดีเอง ไม่ใช่เพราะปัญหาการร่างทางเทคนิค การต่อสู้เหล่านั้นไม่หายไปเพียงเพราะมีการเลือกตั้งเกิดขึ้น
สิ่งนี้มีความหมายเชิงกลยุทธ์อย่างไรสำหรับเทรดเดอร์หรือผู้พัฒนา?
นี่ไม่ใช่การคาดการณ์ราคา แต่เป็นการอ่านตำแหน่งทางการตลาด การแบ่งแยกกฎระเบียบเป็นสัญญาณของความยั่งยืน ธุรกิจที่มีศักยภาพด้านความสอดคล้องตามกฎระเบียบในหลายเขตอำนาจ — คือธุรกิจที่สามารถจัดการกับกฎระเบียบของห้าสิบรัฐพร้อมทั้งกฎระเบียบของรัฐบาลกลาง — จะสร้างป้อมปราการป้องกันคู่แข่ง โปรโตคอลและโทเค็นที่มี 'เรื่องราวความสอดคล้อง' ทั้งหมดคือ 'เขตปลอดภัยของ SEC จะอนุมัติเราในที่สุด' กำลังถือครองสินทรัพย์ที่เปราะบาง: หากกฎหมายลบล้างอำนาจของรัฐบาลกลางถูกเพิกถอน ค่าของเขตปลอดภัยจะขึ้นอยู่กับความพยายามต่อสู้รายรัฐ
ติดตามตัวชี้วัดหลักสามตัว เพราะมันจะบอกคุณเกี่ยวกับอนาคตด้านกฎระเบียบของคริปโตได้มากกว่าแผนภูมิใด ๆ หนึ่ง: แคลิฟอร์เนียจะฟ้องร้องจริง ๆ เมื่อกฎระเบียบฉบับสุดท้ายออกมาหรือไม่ สอง: ระบบสมัครใจของ CFTC จะดึงดูดการมีส่วนร่วมจากแลกเปลี่ยนจริง ๆ หรือไม่ หรือทุกคนจะเพิกเฉยต่อมัน สาม: วาระสุดท้ายของสภาคองเกรสจะฟื้นฟู CLARITY หรือไม่
คำถามปิดท้าย
อุตสาหกรรมใช้เวลาหนึ่งทศวรรษและเงินหลายร้อยล้านดอลลาร์ในการพยายามให้วอชิงตันเขียนกฎระเบียบสำหรับคริปโต วอชิงตันในที่สุดก็ขยับ — แต่เป็นการขยับในฐานะหน่วยงานที่ลดกฎระเบียบ ไม่ใช่ในฐานะสภาคองเกรส และรัฐแรกที่ได้ตรวจสอบรายละเอียดอย่างละเอียดกลับบอกว่าทั้งหมดนั้นผิดกฎหมาย ดังนั้น คำถามที่อุตสาหกรรมไม่ต้องการตอบคือ: คริปโตชนะความชัดเจนด้านกฎระเบียบจริง ๆ หรือไม่ — หรือแค่แลกเปลี่ยนความไม่แน่นอนแบบหนึ่งกับความยุ่งยากและแพงกว่านั้น?
FAQ
Regulation Crypto Assets คืออะไร? กฎระเบียบที่เสนอโดย SEC (สิงหาคม 2026) ที่สร้างข้อยกเว้นการลงทะเบียนสองประเภทสำหรับการเสนอขายโทเค็น — สูงสุด 5 ล้านดอลลาร์ภายในสี่ปี หรือสูงสุด 75 ล้านดอลลาร์ต่อ 12 เดือน — รวมถึง safe harbor แบบมีเงื่อนไข (Form TR) ที่อนุญาตให้โทเค็นหลุดจากสถานะสัญญาการลงทุนได้ เมื่อผู้เสนอขายเสร็จสิ้นงานตามที่ได้สัญญาไว้ อ่านเอกสารของ SEC ได้ที่ sec.gov (https://www.sec.gov/newsroom/speeches-statements/atkins-remarks-regulation-crypto-assets-031726).
ทำไมแคลิฟอร์เนียจึงคัดค้าน? DFPI แห่งแคลิฟอร์เนียโต้แย้งว่าข้อยกเว้นเหล่านี้ลบล้างกฎหมาย blue sky ของรัฐ — ซึ่งรวมถึงข้อกำหนดการจดทะเบียนและคุณสมบัติของระดับรัฐ — ทำให้รัฐมีอำนาจเฉพาะด้านการป้องกันการฉ้อโกงและการยื่นแจ้งข้อมูลเท่านั้น DFPI ระบุว่าสิ่งนี้เกินขอบเขตของ NSMIA (1996) และจะลดทอนการคุ้มครองนักลงทุนรายย่อย ดูเพิ่มเติมที่ dfpi.ca.gov (https://dfpi.ca.gov/).
Loper Bright คืออะไรและทำไมจึงสำคัญในบริบทนี้? Loper Bright Enterprises v. Raimondo (2024) ได้ยุติการให้เกียรติตามหลัก Chevron (Chevron deference) ซึ่งหมายความว่าศาลไม่จำเป็นต้องยอมรับการตีความอำนาจของหน่วยงานกำกับดูแลอีกต่อไป ส่งผลให้การที่ SEC เข้ามาลบล้างกฎหมายของรัฐมีความเสี่ยงต่อการถูกท้าทายทางกฎหมายมากขึ้นอย่างมีนัยสำคัญ
เกิดอะไรขึ้นกับร่างกฎหมาย CLARITY? ร่างกฎหมายโครงสร้างตลาดคริปโตที่ครอบคลุมไม่สามารถผ่านมติปิดการอภิปรายในวุฒิสภาได้เมื่อวันที่ 15 กันยายน 2026 (49-50 เสียง โดยต้องการ 60 เสียง) ทำให้กระบวนการทางนิติบัญญัติชะงักงัน และผลักดันให้ SEC และ CFTC ดำเนินการผ่านกฎระเบียบแทน
สิ่งนี้หมายถึงอะไรสำหรับผม? คาดว่าจะมีระบบที่แตกแยก — ข้อยกเว้นระดับ fédérale ที่ซ้อนทับอยู่บนชุดกฎระเบียบของรัฐที่หลากหลาย — พร้อมความเสี่ยงจากการฟ้องร้องจริงเหนือประเด็นการยกเลิกกฎหมายของรัฐ สิ่งนี้เอื้อประโยชน์ต่อผู้เล่นที่มีทุนหนาและดำเนินงานในหลายเขตอำนาจศาล และเพิ่มต้นทุนการปฏิบัติตามกฎระเบียบสำหรับทีมขนาดเล็ก