SEC의 421페이지 전송 대리인 개정안이 드디어 토큰화된 증권을 다루게 되었습니다 — 그리고 전체 등록된 온체인 산업은 두 회사뿐입니다. 누가 이기고 누가 지는지는 다음과 같습니다.
2026년 9월 1일, 미국 증권거래위원회(SEC)는 이전 대리인(transfer agents)에 대한 규칙을 재작성하기 위한 421페이지 분량의 제안서를 발표했으며, 이는 1970년대 후반 이후 처음 있는 실질적인 개편이다. 업계 언론이 '규제상 세세한 사항'이라고 부른 내용 속에, 암호화폐의 가장 야심 찬 꿈의 운명을 결정할 한 가지 질문이 숨어 있다: 블록체인이 증권 소유자를 기록하는 공식 기록으로 법적 효력을 가질 수 있는가?
이것이 얼마나 이른 시점인지 보여주는 숫자입니다. 제안된 규칙, 의견 요청, 새로운 보고 양식 등 421페이지에 달하는 내용을 거쳐, 미국에 등록된 블록체인 네이티브 이전 대리인의 전체 범위는 정확히 두 개 회사로 구성됩니다. 2025년 3월에 등록한 슈퍼스테이트(Superstate)와 2026년 8월에 이어진 인젝티브 인스티튜셔널 서비스(Injective Institutional Services)가 바로 그들입니다. 이것이 전부입니다. 이것이 바로 이 산업입니다.
SEC가 단 두 개의 산업에 대한 규칙집을 방금 작성했다.
이전 대리인(transfer agent)은 당신이 생각해본 적 없는 금융에서 가장 지루하지만 가장 강력한 실체입니다. 이는 회사의 주식을 누가 소유하고 있는지에 대한 공식 기록을 유지하며, 주식의 발행, 취소, 이전, 배당금 분배를 담당합니다. 2025년, Form TA-2를 제출한 253개의 등록된 이전 대리인들은 총 약 5조 달러의 배당금과 이자를 이동시켰습니다. 당신이 주식을 '소유'한다고 할 때, 실제로 당신이 소유하는 것은 이전 대리인의 원장에 기록된 하나의 항목입니다.
암호화폐는 지난 15년 동안 그 원장을 불필요하게 만들겠다고 약속해 왔습니다. 중개자도, 등기소도, 중앙 권력기관도 없는 세상 — 오직 코드와 암호학만 있을 뿐입니다. 이 모든 노력의 핵심은 블록체인 자체가 원장이며, 단일 회사가 이를 보유할 필요가 없다는 점에 있었습니다.
SEC의 새로운 제안은 그 논쟁에 조용히 답한다. 그 답은 '아니오'이다. 공식 등록부는 면허를 갖춘 이전 대리인에게 남아 있다. 블록체인은 이전 대리인이 사용하는 도구가 될 수 있지만, 누가 무엇을 소유하는지에 대한 법적 진실의 근원은 여전히 규제받고, 감사되며, 면허를 받은 중개자다. 이 한 문장 안에 모든 것이 담겨 있다.
10 년 동안 암호화폐의 규제적 서사는 "SEC 가 우리를 금지할 것이다"였습니다. 겐슬러 시대의 단속, 거래소 소송, 웰즈 통지. 업계는 아웃로로 있는 것을 중심으로 정체성을 구축했습니다. 그 시대는 저물었고, 그것을 대체한 것은 디지털 자산이었습니다 — 그리고 권한 없는 진정 신앙인들에게는 더 위험하기까지 합니다. 현재의 폴 애트킨스 체제 SEC 는 암호화폐와 싸우고 있지 않습니다. 가축화하고 있을 뿐입니다. 8 월 18 일 제안된 Regulation Crypto Assets 는 토큰 모금에 대한 안전 항로를 만들었고, 공동 SEC/CFTC 해석적 공지는 "디지털 상품"을 제외했으며, 이제 이 이전 관리자 규칙 제정이 토큰화된 증권들을 미국의 자본 시장 machinery 속에 직접 밀어 넣습니다.
세 가지 모두에서 일관된 메시지는 다음과 같습니다: 우리는 해당 기술을 금지하지 않습니다. 우리는 해당 기술에 의회 의석을 부여하는 것이며, 그 의석에는 이름표, 준수 책임자, 그리고 Form TA-2가 따릅니다. SEC가 어떤 것을 수용할 때, 그것은 그것을 흡수합니다. 토큰화된 증권은 병렬 시스템이 될 수 없습니다. 그들은 기존 시스템에 대한 새로운 입력 형식이 됩니다.
제안서는 두 가지 유형의 토큰화된 증권 사이에 명확한 선을 긋고 있으며, 그 선이 승자와 패자를 결정할 것입니다. 발행자 후원 토큰은 등록 이전 대리인의 장부에 유지되는 디지털 증권으로, 온체인에 표현된 실제 주식입니다. 제3자 합성 토큰은 해당 공식 체계 외부에서 생성된 파생 표현으로, 애플이 발행하지 않은 상태에서 '애플 주식을 대표하는' 토큰입니다.
증권 이전 협회(The Securities Transfer Association)는 현직 업계 단체로, 발행자 후원 모델을 강력하게 추진해 왔습니다. SEC의 새로운 Form TA-2는 중개인이 토큰화된 발행물을 발행자 후원 및 제 3 자 범주로 분리하도록 요구하고, 해당 제안의 언어는 이 두 범주를 서로 연결합니다. unless the user wrote in Chinese.
수상자: 이미 이전 에이전트 라이선스 및 발행자 관계를 보유하고 있는 회사 — Computershare, Securitize 및 새로운 온체인 등록자 Superstate 및 Injective. BUIDL 펀드가 이미 약 17억 달러의 국고를 토큰화하고 있는 BlackRock과 같은 자산 관리자는 규정을 준수합니다. 토큰화된 실제 자산 시장은 실제적이지만 협소합니다. 2026년 중반 현재 약 335억 달러, 토큰화된 국채 및 현금 자산의 80% 에 육박하며 5개의 발행사가 통제하고 있습니다.
패자: 허가된 이전 대리인이 관여하지 않은 상태에서 증권 대표 토큰을 래핑, 거래 또는 담보로 제공할 수 있는 모든 무허가 DeFi 프로토콜. 대부분의 사람들이 "온체인 주식"이라고 들었을 때 떠올리는 토큰화된 주식은 약 $2~$2.5 billion 규모의 작은 부분에 불과하며, 거래량은 적고 소수의 티커에 집중되어 있습니다. 전체 $33.5 billion 규모의 토큰화 풀 중 실제로 DeFi 담보로 활용되는 규모는 $2 billion 미만입니다. 나머지 대부분은 예치되어 수익만 창출하고 있을 뿐입니다.
전송 대리인 규칙이 마지막으로 재작성되었을 때, 문제는 종이였습니다. 1960년대 후반 월스트리트의 백오피스들은 실제로 대응하지 못했습니다 — 일일 거래량이 1,200만 주에 달했고, 종이 증권은 직원들을 압도했습니다. 의회는 1975년 증권법 개정안 제17A조와 1973년에 설립된 예탁신탁회사(DTC)를 통해 대응했으며, 이는 종이 증권을 금고에 고정시켰습니다. 이 해결책은 오늘날 우리가 사용하는 다층적 신탁 시스템을 낳았습니다: 당신은 주식을 직접 소유하는 것이 아니라, 브로커를 통해, 청산소를 통해, 신탁회사를 통해, 전송 대리인의 장부에 등기된 청구권을 소유하는 것입니다.
암호화폐의 주장은 이를 하나의 원자적이며 암호학적으로 정산되는 원장에 통합할 수 있다는 것이었다. 그리고 좁은 기술적 의미에서 그것은 가능하다 — DTCC의 자체 연구는 원자적 인도 대 지급(DvP)과 동기화된 정산을 강조한다. 그러나 SEC의 제안은 수정안이 기존 기관의 조건에 기반해 구축될 것임을 명확히 한다. 그 제안이 묻는 질문은 "우리는 어떻게 중개자를 제거하는가"가 아니라 "원장이 존재할 수 있도록 중개자의 서류를 어떻게 업데이트할 것인가"이다. 1975년의 교훈은 다시 한번 말한다: 중개자를 제거하는 것이 아니라, 그를 현대화하는 것이다.
이러한 시기는 우연이 아니다. 2024년 5월 T+1 결제 체계로의 전환은 기존 백오피스의 배치 처리에 큰 부담을 줬다. 로빈후드, 나스닥, DTCC, 블루 오션, 24X가 참여한 9월 17일 24시간 거래에 대한 SEC의 라운드테이블은 같은 프로젝트의 다른 절반이다. 항상 활성화된 더 빠른 시장은 더 나은 기반 시설을 필요로 하며, 규제 당국은 더 나은 기반 시설이 책임 소재가 명확한 스마트 계약이 아닌, 원장을 운영하는 등록 이전 대리인임을 결정했다.
1~3년 후의 전망을 정리해 보자. 첫째, '두 회사'라는 숫자는 느리게 증가하겠지만 주로 인수합병을 통해 늘어날 것이다. 기존 이전 대리인들은 온체인 역량을 인수하거나 구축할 것이며, 발행자 후원 모델이 사실상 표준이 될 것이다. 누구나 이더리움에서 애플 주식을 발행할 수 있는 무허가 토큰화 주식의 꿈은 미국에서 사실상 사라졌다. 둘째, 주요 증권 보유자 파일(master securityholder file) 문제가 주목해야 할 사항이다. SEC는 대리인이 독점적으로 통제하지 않는 원장에 '유일하게 보관된' 기록이 자체 규정을 충족할 수 있는지 묻고 있는데, 이는 공개 무허가 체인만으로는 단일 라이선스 기관이 기록을 독점적으로 통제하지 않기 때문에 자격을 얻기 어렵다는 것을 의미한다. 가장 유력한 타협점은 허가된 또는 기업용 원장일 것이다. 여기서 등록 이전 대리인이 책임 있는 당사자가 되며, 공개 체인은 설정이나 공증용으로는 사용되지만 권위 있는 등록부로는 사용되지 않는다.
셋째, 토큰화는 어쨌든 성공할 것이다. 다만 암호화폐가 상상했던 버전은 아니다. boring하고 실제적인, 수조 달러 규모의 기회는 발행자 후원 차량을 통해 온체인으로 이동하는 국채, 머니마켓 펀드, 사적 신용이다. 실제 자본이 있는 곳이다. 335억 달러 규모의 시장은 이미 80%가 국채다. SEC의 규제 제정은 정확히 그 방향을 가속화하며, 투기성 토큰화 주식 레이어에는 거의 영향을 미치지 않는다.
토큰화 관련 거래나 자산 배분을 한다면, 실행 가능한 신호는 가격이 아니라 구별입니다. 발행자 후원형 토큰화 증권과 제3자 합성 상품의 차이를 이해하세요. 전자쪽은 곧 법적 금도금을 얻게 될 것입니다. 후자는 곧 압박을 받게 될 것입니다. SEC가 Rule 17ad-31과 제한적 표지 기준을 최종 확정하면, 유동성과 정당성이 발행자 후원형 쪽으로 집중되고 나머지는 얇아질 것입니다. 또한 집중도를 주목하세요: 5개 발행자가 토큰화된 RWA 시장의 약 75%를 보유하고 있으며, 전체의 약 80%는 국채입니다. 이는 다각화된 신흥 시장이 아닙니다. 이는 지구상에서 가장 안전한 자산을 디지털화하는 몇몇 거대 기업들입니다.
암호화폐의 창설 신화는 원장이 중개자를 대체할 것이라는 것이었다. 즉, 코드가 이전 대리인, 신탁자, 정산소를 무용지물로 만들 것이라는 것이었다. 하지만 SEC는 이에 대해 421페이지 분량의 답변을 통해 정반대의 입장을 밝혔다. 원장은 중개자에 연결될 것이며, 그 연결은 중개자의 조건에 따라 이루어질 것이라는 것이다. 그리고 업계, 적어도 330억 달러의 자산과 준법 준수 부서를 갖춘 부문은 이에 협력하기 위해 줄을 서고 있다. 그렇다면 결국 어떤 것이 맞는가? 암호화폐는 정통성을 위한 15년 간의 전쟁에서 승리했는가, 아니면 자신을 차별화했던 유일한 것, 즉 당신의 소유에 대한 진실을 단 한 곳의 기업도 독점하지 않는다는 아이디어를 잃었는가? 아마도 둘 다일 것이다. SEC는 분명히 자신이 어떤 고객을 위해 일하고 있는지 결정했다.
독자를 위한 실용적인 참고 사항. 제안된 규칙 17ad-31은 토큰화된 증권에 대한 이전 제한을 강제하기 위해 스마트 계약 로직을 요구할 수 있으며, 이는 토큰화된 증권이 전통적인 증권과 동일한 법적 효력을 가지는지 여부를 결정합니다. 해당 제안에 대한 의견 제출은 연방 등록부(Federal Register) 게재 후 60일 동안 계속됩니다.