SECの421ページにわたる移管者書き換えは、最終的にトークン化された証券に着手し、登録されたオンチェーン業界全体はわずか2社で構成されている。ここでは、誰が勝ち、誰が負けるのかを解説する。
2026年9月1日、米国証券取引委員会（SEC）は、移管者のルールを書き換えるための421ページにわたる提案を公表した。これは1970年代後半以来、初めての実質的な見直しである。業界紙が「規制の詳細」と呼ぶものの中に、暗号資産の最も野心的な夢の運命を決定する問いが隠されている。ブロックチェーンは法的に証券の所有者の公式記録として機能し得るのか？
これがどれほど初期段階なのかを示す数字がある。提案された規則、コメント依頼、新しい報告書フォームの421ページを経て、米国における登録済みのブロックチェーンネイティブな移管者の全宇宙は、正確に2社で構成されている。2025年3月に登録したSuperstate、そして2026年8月に続いたInjective Institutional Services。それだけだ。それが業界全体である。
SECはわずか2社の業界のためのルールブックを新たに作成した。
移管者は、あなたがこれまで考えたことのない金融で最も退屈で、最も強力な存在である。それは企業の株式の所有者の公式記録を維持し、発行、消却、譲渡、配当金の配布を管理する。2025年、Form TA-2を提出した253社の登録移管者は、合計で約5兆ドルの配当金と利息を処理した。あなたが株式を「所有」しているとき、あなたが実際に所有しているのは、移管者の台帳上のエントリである。
暗号資産業界は15年間、その台帳を不要にする約束を続けてきた。仲介者なし、登録機関なし、中央管理者なし — コードと暗号技術のみ。この取り組みの全目的は、ブロックチェーンが台帳であり、単一の企業がそれを保持する必要がないことだった。
SECの新しい提案は、その議論に静かに答えを出した。その答えは「ノー」である。公式の登録簿は、認可された移転代理人に保持される。ブロックチェーンは移転代理人が使用するツールとして認められるが、誰が何を持っているかという法的な真実の源泉は、規制され、監査され、認可された仲介者に留まる。これが、一文で表される全体像である。
10 年間、暗号資産の規制をめぐる物語は「SEC が我々を禁止する」というものだった。ゲンスラー時代の摘発、取引所をめぐる訴訟、ウェルズ通知。業界は「無法者」としてのアイデンティティを構築してきた。その時代は終わり、それに取って代わったものはさらに興味深く、かつ、非中央集権的な真の信者にとってはより危険だ。パウエル・アトキンス率いる現在の SEC は暗号資産と戦っていない。それはそれを国内化するものだ。「暗号資産に関する規制」案（8 月 18 日提案）はトークン発行のためのセーフハーバーを創設した。SEC/CFTC 合同の解釈に関するリリースは「デジタル商品」を除外した。そして今、この移転代理店規則策定により、トークン化証券が米国資本市場の 4 数十年の歴史を持つ機械に直接組み込まれることになった。
3つすべてに共通するメッセージは、一貫しています。我々は技術を禁止するのではなく、それをテーブルにつかせ、その席には名札、コンプライアンス担当者が付き、Form TA-2も必要となります。SECが何かを受け入れるとき、それはそれを吸収します。トークン化された証券は並行システムになることはできません。既存システムへの新しい入力形式となるのです。
この提案は、2種類のトークン化された証券の間に明確な線引きを行い、その線が勝者と敗者を決めることになる。発行者がスポンサーとなるトークンは、登録された移転代理人の帳簿上で管理されるデジタル証券であり、オンチェーン上で表現された実際の株式である。第三者による合成トークンは、その公式な枠組みの外で作成される派生的な表現であり、アップル株式を「表す」トークンではあるが、アップルがそれを発行したわけではない。
証券移転協会（現行の業界団体）は、発行体指定モデルの採用を強く推進してきた。SEC の新しい様式 TA-2 は、仲介業者に対し、トークン化された発行物を「発行体指定」と「第三者」のバケットに分割することを要求し、同案の文言はこれら 2 つの区分を結び付けている
受賞者：すでに移転エージェントのライセンスと発行者との関係を保持している企業— Computershare、Securitize、および新しいオンチェーン登録者であるSuperstateとInjective。BUIDLファンドがすでに約17億$の国債をトークン化しているBlackRockのような資産運用会社は、コンプライアンスに準拠したオンランプを取得しています。トークン化された現実世界の資産市場は現実的だが狭い： 2026年半ば時点で約335億$、トークン化された国債と現金同等物の80 ％近く、5つの発行体が支配している
敗者: 許可された移転代理人が関与せずに、証券の表現をラップ、取引、または担保化できるすべてのパーミッションレスDeFiプロトコル。トークン化された株式 — 多くの人が「オンチェーン株」と聞いて想像するもの — は約$2 to $2.5 billionのわずかな部分であり、取引は薄く、少数のティッカーに集中している。$33.5 billionのトークン化プール全体のうち、$2 billion未満しか実際にDeFi担保として活用されていない。その大半はただ放置され、利益を生んでいるだけだ。
転送代理人の規則が最後に書き換えられた際の問題は、紙でした。1960年代後半、ウォール街のバックオフィスは文字通り追いつけず、日次取引量は1,200万株に達し、紙の証券証明書が事務員たちを圧倒しました。これに対し、議会は1975年証券法改正法第17A条と、1973年に設立されたデポジットリー・トラスト・カンパニー（DTC）による対応を行い、紙の証券証明書を金庫内で凍結（非流動化）しました。この修正により、現在の多層保管システムが生まれました：あなたは株を直接所有するのではなく、ブローカー、清算所、保管銀行を経て、転送代理人の台帳上の請求権を保有しているのです。
暗号資産の主張は、これらすべてを1つの原子レベルで、暗号学的に決済される台帳に圧縮できるというものでした。狭義の技術的観点からは可能です——DTCC自身の研究も、原子レベルの引渡対決済（DvP）と同期決済を謳っています。しかし、SECの提案は、この修正が既存事業者の条件に基づいて構築されることを明確に示しています。ここで問われているのは「仲介者をどう排除するか」ではなく、「台帳が存在できるように、仲介者の書類をどう更新するか」です。1975年の教訓は、再び繰り返されます：仲介者を排除するのではなく、彼を近代化するのです。
このタイミングは偶然ではない。2024年5月のT+1決済への移行は、レガシーなバックオフィスのバッチ処理に大きな圧力をかけた。24時間取引に関する9月17日のSECラウンドテーブル（ロビンフッド、ナスダック、DTCC、ブルーオーシャン、24Xが参加）は、同じプロジェクトのもう一つの側面である。より速く、常に稼働する市場にはより良いインフラが必要であり、規制当局は、より良いインフラとは、誰も責任を負わないスマートコントラクトではなく、登録移転代理人が運営する台帳を意味すると決定した。
ここから1〜3年でどうなるかの見通し。まず、「2社」という数字は増加するが、ゆっくりとしたペースで、主に買収によって拡大する。レガシーな移転代理人はオンチェーン機能を買い取るか構築し、発行者スポンサーモデルが事実上の標準となる。パミッションレスなトークン化株式の夢（誰でもイーサリアム上でAppleのトークンをミントできる）は、米国では実質的に死んでいる。第二に、注目すべきはマスター証券保有者ファイルの問題である。SECは、エージェントが排他的に管理していない台帳に「のみ」保持される記録が、その規則を満たすことができるかどうかを問うている。これはつまり、パブリックなパミッションレスチェーンだけでは、単一の認可済みエンティティが記録を排他的に管理していないため、おそらく資格を満たさないことを意味する。おそらく着地点はハイブリッド型になる——認可済みまたはエンタープライズ向け台帳で、登録移転代理人が責任を負う主体となり、パブリックチェーンは決済や証明のために使用されるが、権威ある登録台帳としては使用されない。
第三に、トークン化は結局のところ勝利する。ただし、暗号通貨ファンタジーが描いていたバージョンではない。退屈で、現実的な、何兆ドル規模の機会は、発行者スポンサー型車両を通じてオンチェーンに移行する国債、マネーマーケットファンド、プライベートクレジットにある。そこが実際の資本の場所だ。335億ドルの市場はすでに80%が国債である。SECの規則策定はまさにそれを加速させ、投機的なトークン化株式レイヤーについてはほとんど何も行わない。
トークン化を中心に取引や資産配分を行う場合、注目すべきシグナルは価格ではなく、区別です。発行者がスポンサーを務めるトークン化された有価証券と、第三者による合成商品の違いを理解しましょう。前者は法的な優位性を獲得しようとしており、後者は圧力を受けようとしています。SECが規則17ad-31および制限付き伝票基準を確定させると、流動性と正当性は発行者スポンサー側へ流れ、他の箇所では希薄化します。また、集中度にも注目してください。5社の発行者がトークン化されたRWA市場の約75%を保有しており、全体の約80%は米国債です。これは多様な新興市場ではなく、地球上で最も安全な資産を少数の巨人がデジタル化しているに過ぎません。
暗号通貨の創成神話は、台帳が仲介業者を置き換え、コードが伝達代理人、カストディアン、清算所を不要にするというものだった。SECはこれに対し、421ページにわたる文書で逆の答えを示した。台帳は仲介業者の条件で仲介業者に接続されることになる。そして業界、少なくとも330億ドルの資産とコンプライアンス部門を持つ部分は、それを支援するために並んでいる。では、どちらなのか。暗号通貨は正当性を得るための15年間の戦争に勝ったのか、それとも、単一の企業があなたの保有物について真実を握っているという、暗号通貨を他のものから区別していた唯一のものを失ったのか。おそらく両方だ。SECは明らかに、どの顧客に奉仕するかを決定した。
読者への実用的な注記。提案されている規則17ad-31では、トークン化された有価証券への譲渡制限をスマートコントラクトロジックで強制することが求められる可能性があり、これによりトークン化された有価証券が伝統的な有価証券と同じ法的効力を持つかどうかが決まる。本提案に対するコメントは、連邦官報掲載後60日間受け付けている。