EUの市場規制当局は、プロトコル自体ではなく、スマートコントラクトにユーザーをルーティングするフロントエンドやゲートウェイにライセンス付与することでDeFiを規制する案を提案している。
EUのDeFi規制が正面から導入される
主なポイント
- ESMAは、クライアントが独自のアプリやインターフェースを通じてDeFiプロトコルにアクセスできるようにする暗号資産企業向けに、新たな規制対象の「ゲートウェイ」サービスを提案した。
- EUはスマートコントラクト自体ではなく、フロントドア——アプリ、インターフェース、およびライセンス取得企業——を規制している。
- オープンソースコード、自己管理、そして許可不要のインフラストラクチャは、自動的に規制対象の活動としてカウントされるわけではありません。
- ステーキング、レンディング、ボーローイングには新たな開示ルールが適用され、「分散化ごまかし」は法的な専門用語となります。
- 完全な変更には立法による修正が必要であり、最も早い場合でも2028年以降となりますが、進む方向性はすでに決定されています。
欧州の市場規制当局は、暗号通貨が10年間不可能だと主張し続けてきたことを実行した。9月30日、欧州証券市場管理局（ESMA）は欧州委員会に対し、分散型金融（DeFi）をどのように規制すべきかを伝えた。その答えはスマートコントラクトを追跡することではなかった。それは「入り口」を規制することだった。
より大きな視点：暗号通貨で最も古い議論が静かに終焉を迎えた
10年間、暗号通貨界で最も大きな議論は、DeFiは規制できないというものだった。コードには郵便住所も、CEOも、召喚状を差し出すための事務所もない。イーサリアムの lending プロトコルは10-Kを提出せず、ステーキング契約はコンプライアンス担当者を雇うことができない。これは辺境の見解ではなく、「DeFiは統治不可能である」という全体的なテーゼの哲学的基盤であり、あらゆるカンファレンスやホワイトペーパーで繰り返されてきた。
ESMAはまさにその点を認め、その後それを迂回するように歩みを進めた。
欧州委員会のMiCA見直しに関する諮問への回答において、ESMAは、顧客をDeFiプロトコルにルーティングする暗号資産サービス提供者（CASPs）向けに、新しい規制対象サービスである「ゲートウェイ」ライセンスを提案した。ライセンスを持つ企業が、Aaveのような lending プロトコルにアプリを通じてアクセスできるようにしたり、Lidoの上にステーキングインターフェースを構築したりする場合、その企業は、顧客をルーティングするすべてのプロトコルに対して、開示義務、利益相反規則、およびデューデリジェンスの義務を負うことになる。これらの義務は、企業が実際に持っている制御の程度に応じて拡大する。
この提案の優雅さ——あるいは、あなたがどの席に座っているかによって罠——は、ESMAがオープンソースコード、自己保管、および許可不要のインフラストラクチャは自動的に規制対象活動としてカウントされるべきではないと明確に述べている点にある。スマートコントラクトは自由に扱われる。ドアにはライセンスが必要となる。プロトコルを規制することはできないため、ヨーロッパはそれを試みない。代わりに、あなたに鍵を渡す企業を規制するつもりだ。
"ゲートウェイの規制"とは実際に何を意味するのか？
専門用語を取り除けば、その論理は平凡である。MiCAライセンスを持つ取引所は、単にアプリに「DeFi利回り」ボタンを取り付けて、クライアントのコインがレバレッジ付きループに消えても肩をすくめることはできない。提案の下では、ライセンスを持つ企業が責任主体となる：プロトコルのリスクを説明し、プロトコルの選択とルーティング方法を開示し、利益相反を管理し、実際のデューデリジェンスを実行しなければならない。スマートコントラクトへあなたを案内する企業が、次に何が起こるかについて責任を負うことになる。
これは、規制当局が対象そのものを捕らえられなかったときに常に使用してきたのと同じ手口である。1995年にインターネットを規制できなかったため、インターネットサービスプロバイダー、決済プロセッサー、そして後にアプリストアを規制した。1933年にゴールドを無かったことにできなかったため、銀行と安全保管ボックスを通じて対応した。MiCA自体の創設論理は「仲介者を規制する」であった。ESMAはこの論理をさらに一歩進め、取引所から、あなたとコードの間に位置するインターフェースへと拡張した。
リップル・エフェクト：誰が勝ち、誰が損をするか
フロントエンドがコンプライアンスのボトルネックとなる。Uniswapのインターフェース、Lidoのウェブサイト、Aaveのアプリ——もしライセンスを持つエンティティがそれらを運用していれば、それらは規制対象となる。それらがIPFSから提供される純粋なコードとして存在し、背後に企業がない場合、それらは対象外となる。これは現実的な結果を伴う分岐点である：フロントエンドを完全に分散化するのか、それともライセンスを取得してコンプライアンスコストを吸収するのか。
"デセントラライゼーション・ウォッシング"が法的リスクとなる。これはESMA独自の用語であり、文書全体で最も鋭い概念である。自身をDeFiと呼びながら、識別可能なオペレーターが管理キーを保持している、あるいは財団がガバナンスを制御しているプロジェクトは、マーケティングスローガンを負債へと転換してしまった。「私たちは分散型です」という主張は、もはや自慢ではなく、検証可能な事実となる——そして、ほとんどのプロジェクトはこれを失敗するだろう。
ライセンス取得済み取引所は圧迫される。Coinbase、Kraken、BitstampはすでにMiCAライセンスを保有している。彼らがDeFiにルーティングするあらゆる利回り製品は、開示の網に引き込まれることになる。ESMAは一部の利回りプログラムを「ブラックボックス」と呼び、クライアントが誰が自分のコインを借りているのか、あるいはローンの裏にある担保が何なのかを知ることができない状態を指す。資産が貸し出された瞬間に保管および分別規則の適用が終了する場合、規制当局は、クリックする前に、その事実を平易な言語で書面によって明記することを求めている。
非コンプライアンスのステーブルコインはさらに打撃を受ける。ESMAは、MiCAの規則を満たさないステーブルコインに触れるあらゆるサービスから、ライセンス取得企業を排除したいと考えている。これは、以前私が記事にした「欧州におけるUSDTの圧力」がさらに締め付けられることを意味し、この圧力は取引所のリストページから、ライセンス取得企業がDeFiゲートウェイとして案内するあらゆる場所まで拡大している。
歴史的コンテキスト：再検討22の賭け
2023年のMiCA法は、現在では有名な「序文22」によってDeFiを回避した——これは「完全に分散型」の仕組みが規則の適用対象外であることを示唆する曖昧な除外規定である。誰も「完全に分散型」の意味について合意できず、そのため法律はほとんど何も規定せず、これを定義と呼んだ。ESMAは今、この曖昧さを明確な法的定義と意図的に狭い範囲の免除に置き換えることを望んでおり、DeFiに関する用語を用いて本来適用されるべき規則を回避することに対して警告を発している。
その潜台词は率直である。「完全に分散型」は実際にはほとんどそうではないということ。欧州銀行管理局（EBA）も9月24日の自らの回答で同じ結論に達し、暗号資産 lending を範囲内に組み入れ、「ゲートウェイ」を通じた分散型 lending へのアクセスを監督するよう促した。2つの異なるEU監視機関が同じ週に同じ制約点に到達したとき、それはもはや理論ではなく計画となり始める。
未来の視点：2028年までに二層構造となるDeFi
提案と期限を混同しないこと。欧州委員会は2027年6月30日までに報告書を提出する必要があり、立法提案を付随させる可能性がある。ブリュッセルでの迅速な処理を経たとしても、実際の変更は2028年頃に実現する。これは差し迫ったものではないが、一般データ保護規則（GDPR）がそうであったように、方向性を示すものとなる——ゆっくりとした欧州の規則が世界のデフォルトテンプレートとなったように。
その行先は二層構造のDeFiである。一方には、開示、監査、訴訟可能な企業を備えた、機関投資家、ファンド、コンプライアンス志向のユーザー向けの認可された「ゲートウェイ」DeFiがある。他方には、今日行われているのと同じように、オフショアで無認可のまま運営される、許可のない生契約ベースのDeFiがある。この分裂は、ステーブルコインで既に起こったことと類似している——規制されたユーロ/EMT発行者が一方に、オフショアのドルステーブルコインが他方に存在する。欧州は、市場を実際に動かす資金の大部分が認可された経路を好むと賭けている。
米国の側面も重要である。SECのアプローチは召喚状によるものだが、EUのアプローチは「表の扉」へのライセンスである。「ゲートウェイ」の概念は、米国の規制当局が過去5年間停滞していた問題を解決する——トークンが証券か商品かを定義せずに、どのようにDeFiに介入するかという問題だ。米国の立法担当者がこのアイデアを静かに借用する様子を見守るべきである。欧州は再び規制のファーストムーバーであり、その宿題はコピーされる。
トレーダーの視点：あなたにとっての変化
価格予測ではなく、ポジショニングに関する指摘。フロントエンドの中央集権化は、もはやUXの選択ではなく、バランスシート上のリスクとなった。"DeFi"プロトコルに資本を投じる前に、規制当局が今問うている質問を自分自身に投げかけよ：インターフェースを誰が運営しているのか？ 管理者キーを誰が保持しているのか？ 法的実体はどこにあるのか？ 答えが「マルチシグを持つ財団」なら、それは特徴ではなく標的だ。
リキッドステーキングトークンは自身の精算に直面している。ESMAは、自己指向型ステーキング、プール/カストディアルステーキング、およびリキッドステーキングトークンの間に線を引き、LSTsは独自の分類が必要になる可能性を示唆している。これは"ステーキング利回り"ナラティブが開示制度を継承しようとしているシグナルであり、パラグラフでその利回りを説明できないものは、認可されたディストリビューターにとって放射性に見えることになる。
「ブラックボックス」型の利回りは警告を受けている。欧州のライセンスを持つ企業が、あなたのコインを誰が借りており、どのような担保で借りているのかを説明できない場合、その製品を販売することは許可されない。透明性は「あったら良いな」からコンプライアンス要件へと変わり、クリーンで監査可能な設計を持つプロトコルに静かに利益をもたらし、レバレッジ付きの再貸借（リハイポテケーション）が行われた複雑な構造を罰することになる。
機関投資家の資本はライセンス付きのゲートウェイへと流れる。ETF資金、ファミリーオフィス、年金基金は、コマンドラインを通じて生スマートコントラクトとやり取りするつもりはなかった。彼らは規制された窓口を通じてやり取りするだろう。「DeFi」という理想と、「ライセンス付き製品」としての「アクセス可能なDeFi」の間のギャップに、本格的な資金が落ち着く — そしてそのギャップには今や法的な所有者ができた。
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DeFiの信奉者たちは10年間、コードは規制できないと主張し続けてきた。ヨーロッパは彼らに同意したかのように見えたが、その後、扉を開けている人物を規制した。問題は分散型金融が存続するかどうかではなかった。どこかのサーバー上、召喚状が届かない場所で、それは存続するだろう。真の問題は、あなたが実際にアクセスできるDeFi — アプリ、取引所、インターフェースを通じて — が依然としてプロトコルのものなのか、それとも今やその扉を所有する者のものなのかということだ。
FAQ
ESMAのDeFi提案とは何ですか？ EUの市場規制当局であるESMAは、2026年9月30日、MiCAを拡大して、認可された暗号資産企業がクライアントにDeFiプロトコルへのアクセスを提供するための新しい規制された「ゲートウェイ」サービスと、ステーキング、レンディング、ボーローイングに関する開示ルールを作成することを提案しました。これは欧州委員会への勧告であり、まだ法律ではありません。
EUはDeFiを禁止したいのですか？ いいえ。ESMAは、オープンソースコード、セルフカストディ、およびパーミッションレスインフラストラクチャは自動的に規制されるべきではないと明確に述べています。対象となるのは、ユーザーとプロトコルの間に位置する認可された企業とフロントエンド、つまり「ゲートウェイ」であり、スマートコントラクト自体ではありません。
これらの規則はいつ発効しますか？欧州委員会は2027年6月30日までにMiCAに関する報告を行い、必要に応じて立法提案を行う必要があります。拡大策が施行されるにはEUの立法手続き全体を通過する必要があり、変更が実施されるのは最早2028年頃になると考えられます。
"デセントラライゼーション・ワーシング」とは何ですか？これは、ESMAが、識別可能な運営者（財団、管理者鍵を持つ開発チーム、集中したガバナンスなど）が実際に運用しているプロジェクトに対して、DeFiの用語を用いて規制を回避しようとする行為を指す用語です。規制当局は、狭義の免除規定を設け、「私たちは分散型である」という主張によって義務を免れることができないようにしたいと考えています。
USDTのようなステーブルコインにどのような影響がありますか？ESMAは、MiCAに準拠していないステーブルコインに関連するサービスを、認可された企業が提供することを禁止したいと考えています。これにより、EUにおける非準拠ドルステーブルコインへの圧力は、取引所での上場制限から、認可企業が提供するDeFiゲートウェイを通じてユーザーをルーティングできる範囲まで拡大します。
さらに詳しく: ESMA (https://www.esma.europa.eu/)、EBA (https://www.eba.europa.eu/)、および欧州委員会のMiCAページ (https://finance.ec.europa.eu/digital-finance/crypto-assets_en)。